孙旭东/文

　　如果对周期性股票买进卖出的依据是其价格偏离价值的程度，在其被市场严重低估时买进，高估时卖出，那就与依据对股价预测的投机有着本质的区别。

　　有不少投资者对周期股采取敬而远之的态度。然而，从我们历年的最佳成长上市公司榜单来看，颇有些周期股在长达5年的“中长跑比赛”中表现极为出色。

　　我们认为，正确地认识周期股有助于投资者提高投资回报，我们可以从多位大师的心得中学习投资周期股之道。不过，当前周期性行业尤其是房地产行业的火热令人担忧。

　　周期股占优

　　2009年最佳成长上市公司50强名单揭晓了，这届榜单的一大特色是周期性行业上市公司占据了较大的比重。50强公司分布最多的前5个行业——房地产、有色金属、机械设备、采掘和交运设备大概都算得上周期性行业。其实，2008年50强中周期性行业上市公司也不少，只不过声势不如今年罢了——仅包揽了前3个行业。

　　在金融危机爆发并对中国经济产生影响之初，人们多以为这场危机对周期性公司的影响会更大。然而，通过表1可以发现，这只不过是给了不同的周期性行业一个轮流坐庄的机会。2008年，化工行业红火，房地产行业仅万科(000002)一家硕果仅存；2009年则是房地产行业杀了个回马枪，化工行业反之。此外，黑色金属行业这两年也是冰火两重天，2008年尚有两家进入成长50强，2009年则全军覆没。

　　2008年的榜单推出时，我们曾重点讨论了蝉联三届的10家公司(下称“蝉联公司”)。文章刊出后，有读者颇有些不以为然，认为这10家公司多为周期性公司，在当时的经济形势下并不看好其未来的表现。那么，一年后我们再来看看这些公司吧！

　　蝉联公司在自2008年6月1日至2009年5月31日一年的时间里平均下跌了22.14%，与此同时，沪深300指数下跌了23.58%，蝉联公司稍稍领先。

　　如果我们继续做进一步的分析结论就更惊人，五粮液(000858)、泸州老窖(000568)和张裕A(000869)这3家食品饮料业的公司按说周期性是很弱的了，但却平均下跌了34.23%，跌幅远超过指数；与之相反，其他7家周期性公司平均跌幅只有16.96%，明显跑赢指数。

　　走出思维误区

　　以上数据表明，周期股的中长期表现相当不错，然而有不少投资者对周期股却持有排斥态度。这些投资者排斥周期股的理由大致有以下三种。

　　首先是对股价大幅波动的过分恐惧。持有这种观点的投资者认为，在一个股市周期中，消费垄断型股票涨幅跟周期性股票差不多，但下跌幅度远比周期性股票小；

　　其次是认为持有周期股的回报不高。持有这种观点的投资者认为，超长期持有消费垄断型股票能获得数倍甚至数十倍的回报，而周期性股票很可能从终点又回到起点；

　　最后是认为很多周期股不可估值或难以估值，只能做趋势投资，而其趋势又很难把握。

　　这些理由都不成立。

　　首先，“真正的投资者偏好波动性。”——巴菲特在致股东的信中这样说。“本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》中对此做了解释。在书中，他介绍了‘市场先生’的概念，这是一个无论你是否希望，每天都会露面从你这里买股票或卖股票给你的乐于助人的家伙。这个家伙越狂躁抑郁，投资者赚钱的机会就越大。这是事实，因为剧烈波动的市场意味着，稳健的公司常常会跌到失去理性的低价。”周期性股票的跌幅越大，越是表明市场有可能对其过度悲观，就越是价值投资者逢低买进的良机。

　　其次，为什么总是要将价值投资狭隘地理解为“买入并持有”呢？其实，所谓“长期投资”、“集中投资”都只不过是价值投资的形式而已。对周期性股票，我们完全可以在其被市场严重低估时买进，高估时卖出，就像巴菲特对中石油那样，这是符合价值投资本质的。

　　巴菲特在今年年初接受采访时说，“我的投资哲学是从本杰明·格雷厄姆那里学到的。我得到了一个投资框架，这个框架大概在1950年我就开始使用，并且现在我使用的还是这个框架。一次又一次我发现有不同的方式来应用我的框架，但是这个框架却始终没变。”这个框架是什么呢？“把股票当作一个企业对待并在此基础上进行估值——如果你确实掌握了足够的知识来把股票当作一个企业予以估值并且知道它的售价很便宜，你就应该买入，不用担心它在下周、下个月或下一年的表现会如何。”

　　细细地品味这段话有助于我们理解价值投资的真谛。总有些人错误地理解价值投资，如有人认为，“对周期性股票波段性操作，其实和价格投机者进行短线投机，本质上差别是不大的。降低投资风险和提高投资复利的关键是，长期持有最优质(有经济商誉)的资产。”其实，如果对周期性股票买进卖出的依据是其价格偏离价值的程度，那就与依据对股价预测的投机有着本质的区别。反之，如果长期持有的最优质资产在最初买进时没有估值却有投机之嫌，如果买进价格过高则长期回报率有极大的可能并不理想。

　　最后，周期股并非不可以估值，只是难度稍大。试问，如果周期股不可估值，巴菲特买卖中石油的依据何在？学术界对此也早有研究，纽约大学金融学教授Aswath Damodaran在《投资估价》一书中有专门的一章讨论“贴现现金流估价法在特殊情况下的运用”，其中第一种特殊情况就是“周期性公司”，解决之道为注意两点：一是关于基期收益的周期性问题；二是将公司收益波动的影响考虑进公司的价值中。

　　投资方法思辨

　　约翰·聂夫和彼得·林奇都是著名的投资大师，也都对投资周期股有着浓厚的兴趣。

　　聂夫说，“周期性股票一般占温莎基金1/3以上的仓位，其中汽车制造商、化工公司和铝业公司一次又一次给了我们赚钱的机会。投资者们对周期股一阵子冷淡，一阵子狂热，这样的股价巨幅波动对于我们这样的低市盈率猎手是抵抗不了的。”

　　林奇说，“从我自己买卖周期性公司的交易纪录来看，成绩还是可以的。只要经济开始萧条，我就把注意力集中到这类股票上，因为我总是做积极向上的思考，设想经济总要好转，而不去管报表上的一片暗淡。”

　　两位大师的投资心得值得我们细细体会。例如，聂夫认为，市场不在周期股利润高峰处兑现，投资者永远不要在(周期性公司)收入高峰期投资。然而，国内有多少投资者在2007年地产、金融等行业上市公司的高峰期买入了它们的股票呢？恐怕不在少数，而且不乏知名投资者。

　　不过，两位大师都十分强调投资周期性股票的时机选择问题，这与巴菲特的观点不同。林奇认为，“时机选择是投资周期性公司股票的关键，你必须能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象。”

　　聂夫的经验则是，“理想情况下，温莎一般在周期公司业绩回升的6—9个月之前购买它们，然后随着人气的高涨缓步抛售。技巧之处是猜测产品价格的增长。我们首先要研究的是行业的产能，然后对讯息和数据进行加工判断，得出需求增长的大致时间。”

　　然而，预测行业的兴衰似乎并不容易。近来，国内房地产行业再现“地王”频出的景象，劲头火爆，然而，又有多少人在一年或者半年前预测到了这种情况？又有多少人能准确预言未来一年地产行业会怎样？即使是地产业内人士怕是也预测不准。因此，我个人更倾向于巴菲特的观点。

　　当然，如果不选择时机，有可能买入周期股后经历长时间的折磨——行业复苏看上去遥遥无期，股价继续下跌或是迟迟不肯上涨。然而，即使是在聂夫所举的成功案例中他也没有很快获利，也要遭受一定的折磨。

　　1981年聂夫买进了纽蒙特矿业公司，“几乎我们一买入股价就飞速上涨。然后下滑40%，跌到我们初始买入价以下15%。但基本面完好无损，所以一年后我们再次买进。1983年末，纽蒙特让我们获得了61%的收益。”因此，良好的心态是投资周期股所必需的。

　　周期性行业忧思

　　林奇说，“我希望能在周期性公司的最低谷进行投资。当情况变得不能更糟时，一切就又开始向好的方向发展。一个受到压制的周期性公司必将以出色的资产负债表重返舞台。”

　　然而，即使是2008年那蝉联三届的10家公司，其中的周期性公司资产负债表也并不出色。食品饮料业的3家公司财务状况相当不错，不过股价表现却并不好。

　　在表3中，我们分别以资产负债率和流动比率来衡量企业的长期和短期偿债能力，我们还考虑了预收账款对资产负债率的影响，除房地产行业外，预收账款的影响均不大，可以忽略不计。

　　不可否认的是，此次周期性公司的迅速复苏受益于国家宏观调控，受益于政府4万亿投资的拉动。但是，我们是否也要考虑一下其负面影响呢？如果投资者和上市公司因此不再重视对风险的防范，我们能指望政府永远扮演好拯救者的角色么？

　　地产冷思考

　　房地产行业在今年的50强中占据了最多的席位。2008年6月1日至2009年5月31日，沪深300指数下跌了23.58%，而入选50强的9家房地产公司股价平均上涨了20.99%。

　　有意思的是尽管这9家公司的股价平均涨幅甚高，而公认的行业龙头企业万科却下跌了20.61%，排名最后。在相当长的一段时间里，万科给公众的印象是财务稳健，而市场也曾认为它会因为良好的财务状况而受益，未来将得到超出行业平均水平的发展。然而，人们想象中的地产危机似乎只是冒了个头就又缩回去了，如今充斥于人们眼中、耳中的又是房地产上市公司(尤其是央企、国企)高价拿地的新闻，“地王”频出，仿佛又回到2007年火热的时光。

　　有分析师认为，万科未必是行业中的首选。首先，从土地储备来看，万科的未竣工面积为3206万平方米，大约相当于今年预测结算面积的5.6倍，明显低于保利、招商和金地；万科在一线城市的土地占比为25%，而其他几家约为30%；其次，从估值的角度，万科当前的市净率为4.8倍，而保利、金地、招商的市净率分别是6.9、4.3和4.3。除了保利享受了高成长溢价以外，万科的市净率与金地、招商相差无几，而后者在土地储备的仓位和未来业绩的增幅上都要略好些。

　　也就是说，市场又重新回到了以前以土地储备论地产英雄的年代了。正因为这样，尽管万科在过去一年的所作所为值得肯定，股价表现却只是平平。按杜丽虹博士制作的排行榜(参见本刊2009年第22、23期封面文章)，万科2008年的战略理性为满分，综合得分名列榜首；然而，战略理性零分、综合得分最低的泛海建设股价表现却比万科强得多。

　　且不说房价高涨造成了恶劣的社会影响，地产行业的这种走势对业内企业本身恐怕也未必是好事。例如，此前人们认为保利地产具有低成本拿地的优势。然而，近来保利地产却爆出了多条在土地拍卖市场高价出手的新闻，它的低成本土地优势还能有多大、还能持续多久呢？

　　广发基金不久前减持了部分保利地产的股票，其投资总监朱平这样说，“我们与一些房地产公司的老总交流的时候得出一个观点，那就是房地产公司将来必然有一次大劫难，具体什么时候发生不能确定。现在房价不断上升，投资性需求旺盛，一旦房价下调，投资性需求停滞不前，就会出现供求失衡。大家就会既不买，又不卖。如果有些房地产企业资金链没问题的话还好办，一旦资金链出现问题，那企业就废了。”

　　对投资者来说，上述场面无疑会带来极为惨烈的结果。即使手中持有股票的房地产公司资金链没有出现问题，只要房屋销售不出去，股价的大幅下跌也几乎是必然的。

　　还有人说，现阶段房地产行业的火热透支了中国经济的未来，这话颇有道理。林奇曾经这样说，“汽车行业下滑得越厉害，相应汽车行业复苏反弹时上涨得也越厉害。有时候我更乐意看到汽车行业的销售低迷比预期额外延长了一年，因为我知道这样反而会带来一个时间更长、幅度更大的反弹上涨。”

　　林奇宁愿牺牲短期的收益以换取更大的长期利益。说实话，我也希望我们的房地产行业以及其它周期性行业能够调整得更充分一些，让上市公司和投资者更加理智些，这样我们的前途会更光明！

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