胡月晓

　　⊙上海证券研究所 胡月晓

　　

　　——流动性分布仍有向上层资本市场流动趋势。7月居民储蓄的减少，不可能是消费的突然上升所致，反映了储蓄活期化的现象。活期化的储蓄，变成了居民投资的保证金，流向了资本市场。储蓄活期化，导致了M1比M2更快的上升。7月份，M2和M1增速间的差距再次大幅收窄，M1增长开始接近M2。我们先前指出：中国此番流动性的增加，主要集中在信贷领域，中国流动性分布有囤积于信贷市场并将向上延伸的趋势。储蓄活期化，以及非金融性公司存款的不升反降，说明了中国流动性分布向上移动的趋势仍没发生改变。7月份的非金融性公司存款中，企业存款减少了450亿元。

　　——超储率下降导致信贷增速大幅回落。7月份新增贷款如市场预期快速回落，不仅大大低于6月新增规模，甚至低于去年同期水平。新增贷款下降，并非政策调控结果，而是金融机构自身放贷能力，因前期过分透支而衰竭的结果。从金融机构的超额准备情况看，当前金融机构的超储率降到了有记录（2001年）以来的最低点。我们在先前的报告中曾指出，超额准备下降，意味着金融机构放贷能力的下降。6月份贷款的非正常上升，反映了当前金融市场中流动性的高度充裕，资金充裕导致银行间市场资金利率倒挂，银行类金融机构自然要不顾一切地为资金寻找出路，在商业银行投资渠道狭窄情况下，银行放贷行为近乎疯狂。

　　——金融领域流动性充裕程度有所降低。2009年以来，金融领域尤其是商业银行系统的流动性充裕程度快速发展，银行利率甚至出现了“倒挂”现象。在银行间同期拆借市场上，7天同业拆借的利率2009年初迅速下降到1%左右的水平，低于商业银行同期通知存款1.35%的年利率水平。在这种情况下，银行增加贷款规模以改善当期经营状况的冲动是非常强烈的。但自进入6月份后，银行间资金充裕的情况有所改变，银行间市场利率上升；7月份后，银行间利差倒挂现象已基本解除。银行开始正视风险。——后续判断：全年信贷“坐九望十”。从金融机构放贷能力的角度，下半年贷款的增长基本上取决于基础货币的增长情况。由于我国货币投放主要通过外汇占款渠道进行，按每月100亿美元的新增规模测算，考虑到货币乘数效应，下半年平均每月3000亿新增贷款规模还是有可能的。这也是货币当局可以容忍的增速，如果热钱流入导致外汇储备增长过快，则货币当局可能会再次上调准备金率，控制基础货币的投放，调控信贷投放节奏。

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