近期市场在高位出现滞涨，在成交创出天量的同时，波动幅度也明显加大。市场走势发生变化的同时，盘面特征也明显改变：金融、地产等主流板块在完成突破3000点的重任后，出现了较长时间的调整；有色、资源以及更多的周期性行业在跟随期货冲高后也出现了回落；相反，一些非周期行业，如软件信息、医药、军工、传媒等在长期落后指数后开始表现；造纸、化工、农业等板块出现补涨。从技术面和风格转换的这些特征看，市场调整的压力在加大。

　　⊙民生证券研究所副所长 黄常忠

　　流动性变化：牵一发动全身

　　近期市场的两次大的震荡主要缘自货币政策的“微调”，说明这轮流动性推动的行情对资金面的变化仍旧非常敏感。这说明现在经济基本面好转的态势虽然已经确立，但股价上涨快于业绩恢复。受估值压力制约，基本面还不能取代资金面成为左右市场的主导力量。而资金面与上半年相比，将发生明显变化。结合政策的对冲性质和经济的复苏态势，货币政策“微调”在理论与实物上都有必要。从央行的二季度货币政策执行报告看，货币政策“微调”已提上议事日程。尽管对“微调”有不同的理解，但报告首次提出用市场化手段动态微调货币政策，作为对市场前期这一话题的官方确认，对市场的影响是巨大和深远的，需要我们认真加以解读。

　　如果说市场近期的调整主要是担心会不会“微调”，那以后的市场就主要取决于“微调”的实际力度了。“微调”的威力会有多大，有以下几点值得关注。

　　一是微调力度是动态的，主要看经济增长与物价指数的变化。年内看，GDP和CPI还在低位回升，对回收流动性的直接压力还不是很大，货币政策可只进行微调，而不要转向。但如果GDP和CPI回升很快，货币政策调紧的力度也会加大。目前GDP四季度就可能超10%，通胀预期也比较高，流动性的微调压力也不是没有。

　　二是对“适度宽松”对货币政策的理解。央行等管理层也在反复强调，适度宽松的货币政策不会改变。那“适度宽松”下的“微调”空间有多大？个人认为，管理层有足够的相机抉择空间，主要理由就是上半年实际上执行的是超宽松的货币政策，货币发行和信贷都在历史高位，有回落的空间。“微调”有空间，市场又敏感，所以“微调”的威力不可小视。

　　从央行“市场化的动态微调”的表述判断，年内央行还不会运用存款准备金、利率等趋势性货币工具，而主要采用央票与回购等短期的市场化手段来调节流动性，通过货币发行和信贷来控制流动性总量。同时银监会也会通过窗口指导来引导资金流向。实际上，管理层已在开始使用这些货币调节工具，也取得了一定的效果，市场流动性发生了一些变化，如银行的超额准备金快速下降，回购利率大幅上升，都说明流动性最宽裕的时候已经过去。

　　基本面变化：仍难以成为市场驱动力

　　应该说经济的好转速度是超预期的，复苏的态势已经确立，但为什么基本面还不能对冲资金面的上述变化、取代流动性成为市场的驱动力量呢？从市场的角度，主要是股市对经济复苏已有了预期，估值整体提升空间不大。

　　从经济本身的角度，也有两点值得关注。一是微观业绩远不如宏观数据乐观。之前披露的半年报业绩同比下降在20%左右，业绩驱动股价还需要时间。

　　二是经济的增长质量。如果政府投资不能带动民间投资，会直接影响这轮复苏的质量和可持续性。如政府投资能不能传导到消费。90%靠投资拉动经济肯定是非常态的。消费不启动，投资的效益就不能实现

　　三是经济复苏的路径。按理论与经验，经济复苏过程也有政策底向市场底过渡的转换过程，W的路径概率还是更大。虽然由于基数作用，年内GDP同比增长会逐季提高，但环比看，二季度是回升速度最快的，三季度的环比增速会有所下降。从这些因素看，基本面取代资金面来驱动市场是趋势，但时间上还需等待。

　　政策面变化：对市场判断可能过于乐观

　　宏观政策的变化已有讨论，这里主要关注股市政策。个人一直认为，社会对经济和股市的悲观预期要好于乐观预期。现在管理层“经济回稳关键期”是比较客观的，这样尽管经济最严峻的时候已经过去，必然伴随流动性最宽裕的时候已经过去，但货币政策宽松的性质还不会发生改变，货币政策还将继续支持经济的康复，只是剂量要发生变化。试想，如果管理层过于乐观，政策力度就小，不仅关键期的经济复苏可能夭折，流动性也可能转向，市场就要经受基本面和资金面的“双煞”。所以，管理层“经济回稳关键期”的客观判断，将继续平衡资金面与基本面的对冲力量，对市场的作用是中性的。但现在对股市的判断似乎比较乐观了，比如新股发行、创业板加速了；红筹回归、国际板也提上了议事日程。在流动性供给高位回落的同时，市场资金需求迅速增加，资金供求迅速发生变化。同时与国际估值接轨的压力也越来越大。

　　我们中期策略曾判断，下半年市场是“流动性驱动下的反弹向基本面驱动下的反转的过渡期”，市场或冲高回落，或宽幅震荡，上半年单边上涨的格局将发生改变——主要理由也就是在经济基本面好转必然伴随资金面的“微调”，这两种对冲力量的博弈会产生很多变数。7月份宏观数据即将公布，货币数据大幅回落可能性很大，经济数据虽将继续好转，但还不足以对冲掉流动性和估值方面的压力，市场出现中期调整的概率在增大。从策略上，投资者或降低仓位，或加大防御品种的配置。

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