增持低估值高波动银行股
西南证券付立春
宽松的货币政策下，国内消费与投资的机会成本低，推动经济的动力加强，经济增长更快得以恢复。6月M2与M1增速之间的剪刀差缩小至3.67%（28.46%-24.79%），从1月的12.1%一路直线下降，表明活期存款有所恢复，占比逐渐回升。这也从一个角度说明了经济的活跃程度在持续提升。预计宏观经济下半年的恢复性增长对存量与增量贷款信用成本的控制有利，不良贷款比率上升的空间比较有限。
净息差有望增加
与货币供应量相对应，中国银行业的信贷规模快速扩大。截至6月末，国内金融机构人民币各项贷款余额37.74万亿元，同比增长34.44%，增幅比上月末高3.83个百分点。
根据中国银行业信贷周期的历史经验，在一年当中，各季度放贷规模一般呈递减的态势，特别是在第一季度比较集中，下半年则加速衰减。基于此，以及观察1-4月的信贷规模趋势的情况下，我们判断全年新增信贷或为8-10万亿。
由于目前央行的详细统计数据没有公布，我们初步判断6月信贷激增主因有三：一是投资周期对信贷周期的干扰；二是票据融资规模的反复；三是不同层次银行对信贷反应的层次不同。
日前人民银行调查统计司发布报告认为，2009年二季度，国民经济恢复速度超出预期，经济主体信心稳步提高。GDP同比增长回升，环比增长继续加快；工业生产增速明显加快，国内投资需求强劲反弹；信贷投放大幅增加，银行流动性充裕。该报告建议，继续保持宏观经济政策的连续性和稳定性。我们认为，央行该报告列出的推动因素的假设都是宏观经济下半年的好转，经济中还面临较多不确定性。而放缓的因素多为确定性的、现实性的问题，即使央行不收缩，下半年信贷量也会显着放缓。总体而言，下半年货币信贷增长环比显着收缩已成定局。
我们坚持2009年新增贷款将可能出现4:3:1.5:1.5的季度分布，全年新增信贷将达到10.5万亿，下半年新增3万亿，其中三、四季度各新增1.5万亿。预计7月信贷规模会搭乘规模宽松信贷政策的末班车，6月天量信贷的惯性作用较强，结构宽松信贷政策未完全到位，我们初步估测月新增信贷5500亿。预计在今后1年中，贷款中长期化趋势难以改变，这会增加银行的净息差，并将信用风险长期化。
中小企业短期贷款有望回升。与前两个月相比，今年6月新增中长期贷款9771亿、短期贷款5231亿。而之前两个月中，5月份新增中长期贷款4493亿、短期贷款1020亿，4月份新增中长期贷款4727亿、短期贷款-293亿。与前两个月相比，短期贷款不仅从规模上实现了迅猛增加，且在占比上快速反弹。这为银行利息收入恢复了原有渠道，对银行业绩将有部分贡献。
不良贷款率短期将降
随着信贷规模的增加，监管层认识到了新增潜在风险在加剧。在不良贷款余额基本稳定的情况下，不良贷款率的大幅下降是上半年新增信贷迅猛增长增厚分母的作用。基于对下半年新增信贷3万亿以及经济回暖的判断，预计今年第三、四季度中国银行业的不良贷款率仍会有相对较小幅度的下降。
银行业授信谨慎度相对不够，主要是中国银行业传统体制内生的弊病，改变这一现状，需要对银行自身的治理与企业文化实行持续有效的措施。对于银行业现有的风险，主要体现在基建项目资本金与授信谨慎度方面，以及房地产信贷的操作风险。
下半年表现将随大市
去年年底以来，银行业指数涨幅已超过100%，超过大盘约70%的涨幅。分阶段而言，银行股集中相对较强的表现是从5月份开始的，6月份表现更为突出、强劲，这进一步验证了我们之前的预测。但是，银行股7月表现不佳。在持续强劲的表现后，出现如此大反差，令市场感到一定意外与动摇。我们认为，从银行基本面的角度来看，并无实质性变化；但从估值的角度而言，银行股估值的吸引力已经显着下降。
在下半年信贷环比放缓的惯常信贷周期下，继续维持银行业的业绩预测，即行业利润增长分布在8%左右、净资产平均增长15%左右的预测。
就我们对银行业未来6个月的业绩预测而言（参照2009年预期市盈率），银行的PE估值上升空间已经迅速收窄。参照我们的策略分析，我们维持行业“跟随大市”的评级。
增持低估值高波动银行
综合盈利能力与资产成长性，我们认为中期浦发银行、交通银行、民生银行、华夏银行仍相对更具有投资价值。综合贝塔系数与标准差，在我们选择的浦发银行、民生银行、交通银行与华夏银行、中国银行的组合中，波动性均相对较大，能够保证中国经济与资本市场复苏带来的超额收益。
基于对银行业全年盈利增长8%的预测，以及对银行业环境与业务向好的判断，推荐进攻型投资策略，建议投资组合仍为浦发银行（600000）、民生银行（600016）、交通银行（601328）与华夏银行（600015）。
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