魏凤春 胡艳妮

　　周三股市的震荡令外界猜测流动性拐点到来，但我们认为，从宏观的视角看这个拐点还没有到来。一般认为，流动性拐点的形成有两大标志：一是资金总量减少，二是资金流向发生变化。

　　资金总量的减少又可以从两个方面进行考查，一是内部新增资金是否少于预期，这主要指的是新增贷款。二是外部资金是否开始撤离中国。

　　从绝对量上看，流动性充裕的局面在未来两到三个月内将不会有实质性的变化。工商银行与建设银行将2009年的新增贷款规模控制在10000亿与9000亿元，如此一来，这二行本来还将发放1755亿与1910亿元新增贷款。据此推算，四大行新增贷款还将发放7000-8000亿，中小银行新增10000-16000亿。全年新增贷款接近10万亿，从总量上看资金量是相对充裕的。此为其一。其二，财富效应，使得储蓄重新搬家，这会对冲贷款减少的不利影响。其三，自3月以来，国际热钱以日均11亿美元的水平进入中国，短期内这一趋势还不会改变。

　　从相对量上看，过高的资产价格需要更多的资金。同时，融资功能的恢复，会使得资本市场的资金显得相对紧张。不过，只要资产的定价是市场认同的，就不存在前述问题。

　　资金的流向是会发生变化的，首先是资金可能会在虚拟经济与实体经济之间转换。

　　随着去产能与去库存的进行，实体经济在逐步恢复，资金将会从虚实经济转移到实体经济。但是实体经济恢复地比较慢，从环比数据来看，工业企业的利润等增长很快，但从同比来看，企业利润还是下降了20%以上。因此，虽然银监会等加强了对于实贷实付的监管，但是实体经济还是难以吸引大量的资本进入的。实体经济吸引资本进入的一大前提是，政府会通过让利，开放一些垄断性的行业来让民间资本进入。从目前来看，政府的让利还是不够的。

　　其次，资金可能在中国与国外之间进行转移，这可能是流动性形成拐点的重大诱因。导致这种情况的潜在风险点有四个方面。

　　风险点一，中美复苏节奏决定了国际资金的流向。当中国经济不可能更好，美国不可能更坏时，资金会从中国回撤美国。国内巨额的经济刺激计划是否能够力挽狂澜，扶大厦于将倾。中、美等经济体复苏时间的长短直接决定了资金的流向。风险点二，央行错误的外汇政策，形成贬值预期。中国央行采取错误的贬值策略。这取决于出口压力是否已经让央行采取本币足够幅度的贬值措施，一旦可预知的贬值趋势形成，热钱流出将成为必然。风险点三，央行担心通胀，快速收紧货币。央行担心通胀到来，收紧货币政策，流动性严重收敛。风险点四：财政赤字超过5%，政府拖延变革。政府不进行增收减支的改革，财政赤字率高达5%，恶性通胀来临。

　　我们可以判断在第三季度，上述风险点不会出现。第四季度，最大的风险点在于财政赤字的增大对公共风险的扩散；其次，美国经济复苏吸引涌入中国的热钱撤出的风险也不可忽视。

　　(作者单位：中信建投证券)

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