Jonathan Anderson

　　普遍认为，在危机结束后的一段时间，恶性通胀几乎不可避免。这一观点在亚洲尤为盛行。对此，我始终持否定意见，并认为，核心通胀在未来几个季度还将走低，但下降的速度要相比通胀慢得多。

　　通胀阴云到来了吗？

　　从整个新兴市场来观察，我始终持否定意见。但总有投资者提出反对意见。因此，我们不妨换个角度来考察这个问题。

　　受制于全球高失业率以及消费能力衰减，食品价格无法上演2007年涨势了。但担心通胀重来的投资者指出，通胀或许在下降，但在食品价格走低时，核心通胀究竟如何呢？未来12个月，它会怎样变化呢？

　　先来说说我的预测。瑞银认为，核心通胀在未来几个季度还将走低，但相比通胀，核心通胀下降的速度要慢得多。 核心通胀

　　在详细解释前，我要先定义一下“核心通胀”。在新兴市场，各经济体差异极大，各自统计部门并没有采用惯常方法来定义“核心通胀”。

　　首先，只有非常少数几个新兴市场经济体统计部门公布了核心通胀数据；其次，即使公布核心通胀数据的新兴市场，它们的统计部门也很少公布其计算的具体口径，以及各个指标的权重。这样给我们的研究带来了麻烦。

　　但幸运的是，绝大多数新兴市场经济体都公布本国食品价格指标的具体变化，我们可以用这个指标来模拟“非食品”的通胀走势变化。为此，我们根据新兴市场经济规模权重编制了新兴市场通胀数据。

　　我们发现，从2002年到2007年，新兴市场通胀走势比较稳定，但2007年通胀突然降临，最高突破了10%，其后金融危机爆发，通胀又突然回落。那么，在此期间，核心通胀如何变化呢？

　　根据瑞银编制的“非食品”走势曲线显示，从2007年至今，无论是涨幅还是跌幅，都要弱于整体通胀走势。值得注意的是，尽管在金融危机爆发后，新兴市场“非食品”通胀明显回落，但目前依然高于2002年~2006年的平均水平。这也就是投资者担心通胀重新来临的理由。

　　但这条曲线是否准确呢？显然有问题，这并非严格意义上的核心通胀，因为它包括燃料在内。想必，投资者至今还对原油上涨至147美元/桶记忆犹新。从2007年~2008年中，能源价格上涨幅度丝毫不逊于食品价格，因此会高于严格意义上的核心通胀走势。也就是说，干扰瑞银“非食品”通胀走势真实的因素，是包括能源在内的大宗商品价格。

　　从全球来看，大宗商品价格仍在震荡中，但上升的失业率和过剩的产能应该会让核心通胀保持低位。很难想象，受金融危机剧烈破坏后，还处于去杠杆化中的经济能在短时间内实现爆发性增长。

　　尽管如此，既然我们研究核心通胀时，还是要剔除能源价格因素。

　　不妨让我们用其他数据再来细究核心通胀。我们挑出公布核心通胀数据的新兴市场经济体，把它们核心通胀数据根据经济权重进行整理。不难看出，瑞银编制的“非食品”通胀走势和那些统计部门公布的核心通胀样本，走势基本相同。在剥离能源因素后，新兴市场核心通胀涨跌幅更弱，也更稳定。

　　更重要的是，以少数国家为样本制定的样本核心通胀走势，其当前水平不仅较2007年低，也低于2002年~2006年平均水平，这是发达市场经济去杠杆化对新兴市场的直接影响。 未来还会下降

　　由于发达国家财政赤字显著恶化，全球主要央行为了纾困，大举扩张其资产负债表，这实际上是将财政赤字货币化。普遍观点是，在危机结束后的一段时间，恶性通胀几乎不可避免。这一观点在亚洲尤为盛行。

　　但投资者也要想到，扩张货币政策是当前央行的正确选择，当前美联储和其他央行所采取措施旨在消除通缩威胁，这和2007年调整利息抑制通胀的使命是同样的。当通胀苗头重新出现时，央行势必会改变当前应对去杠杆化的政策，来应对通胀。

　　严格来说，投资者对持续高通胀的预期，不是经济强劲复苏对物价的推动时，而是担心央行反应滞后而导致通胀一次性飙升，而是预期央行在摆脱这次危机时会丧失法定的独立性，这种情况事实上不会发生。

　　从核心通胀来看也是如此，尽管全球主要央行选择扩张货币政策，但对通胀影响还是较小。新兴市场的通胀波动率一贯高于欧美国家，但是目前核心通胀依然维持在一个合理的水平上。

　　最后再说一下，为什么我们敢预测未来核心通胀还会下降呢？因为近期主要新兴市场PPI还处于下行中，而PPI向下游CPI传导需要3~6个月。但也要看到，随着PPI开始趋于稳定，未来即使通胀下行，也不太可能出现通缩。

　　另外，受欧美经济疲软影响，主要新兴市场产出缺口依然较大。要迅速动员产能，补平产出缺口几乎不可能。这样一来，通胀承受的成本压力也小很多。■

　　 （作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译）

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