———从中国建筑北京金隅IPO数据比较谈起

　　证券时报记者于扬

　　最近几天，A股和H股的一级市场都被搅得火热。A股的焦点是中国建筑发行，而H股的风头则被北京金隅揽得。值得一提的是，两家公司不仅发行周期基本重合、都拟于7月29日上市；而且，他们的行业还非常相似，一个是建筑+地产，另一个则为建材+地产。更进一步的比较还发现，两家公司的限售股也都达到80%。然而，两家有很多共性的公司，在发行中分别呈现出的不同景象又让我们无法忽视。透过对一些基础数据的比较，或许能揭示出这些异同背后所代表的深层含义。

　　限售股是国际惯例

　　中国建筑300亿的总股本中，按照现行法规和交易所规则，80%的股份有限售要求：其中大股东中建总公司所持169.2亿股锁定期3年，其他股东10.8亿的股份锁定期17个月，网下配售的60亿股锁定期3个月。对比北京金隅：国内大股东持有的非流通股28亿股，中国人寿等5家基石投资者持有的2.13亿股有6个月的锁定期，二者合计占总股本的比例也约80.7%。

　　尽管同有八成的限售股，但一个鲜明的对比就是，国际市场上没有任何声音质疑金隅不是全流通发行，而国内对中建限售股问题的批评却不绝于耳，甚至把中建的较高定价归咎为限售股的源头，认为限售股是各种问题的罪魁祸首。

　　相似的股份锁定期安排却遭受不同的市场评价。实际上，金隅的例子提示了我们：有限售股并不影响公司的全流通性，它是全球共性而并非中国独有。境外成熟市场对控股股东、战略投资者一般都有6—12个月限售期，大股东不能一上市就把股份卖掉，要给新进股东以安全感，确保经营的持续性。因此，我国存在限售股，不是短期调节市场的应对之策，而是作为上市公司的内在约束机制会长期存在，是公司能给股民带来回报和业绩的基础。

　　据一位资深投行人士分析，新股发行改革进行到现在，实际上只剩下三件事还没有做。一是承销商和发行人还不能自主配售股票。二是资金申购的方式未变。在香港市场上，网上对公众部分仍是资金申购，而网下对机构配售则只需交定金。三是尚未在IPO中实现存量发行。下一步，申购方式有可能借鉴香港的方式进行调整，而存量发行则由于《公司法》的限制有赖于司法部门和证券监管部门联合“修法”往前推动。“除了上述三点外，现行新股发行体制已经充分体现出国际市场的基本规则，同时又很好地结合了中国国情，”上述投行专家点评道。在他看来，改革措施充分考虑到了中小投资者的申购意愿，而国际市场IPO的绝大比例都留给机构或大户。中国建筑向网下回拨后，网上中签率仍高达2.83%，而北京金隅向网上回拨后也才0.64%。

　　定价市场说了算

　　所谓取消限售股是个伪命题，有限售股不一定导致高价发行。但在同样的流通比例下，我们确实面对着中国建筑发行价PE高达50倍，而北京金隅6.38元发行价对应的PE只有15.89倍的情况，那么又该如何看待这种差异呢？

　　这里需要强调的是，PE的高低是发行人与投资人最终博弈的结果，这里面既有发行人的预期因素，更离不开投资者的认同度。实际上中国建筑网下机构认购踊跃、罕有地在IPO中

　　触发网上向网下回拨的情况，就足以说明市场对这一发行价的认可程度。

　　有询价机构的人士就指出，中建询价得出的中位价是4.25元，高于最终发行价。而即便是回拨后，在4.18元的价格网下认购倍数仍有38倍。因此，发行人完全可以选择更低的例如20倍认购倍数、更高的价格发行。“定价市场化没有客观标准，我们只能看到其过程的市场化，对结果的比较没有标准答案，”某投行专家的点评一语中的，“因为一旦市场形势发生逆转，发行价自然随行就市而降低”。

　　新股发行改革也从来就没有把控制市盈率的高低设定为改革的目标。市场运行有其内在逻辑，讨论发行价高低、上市后是否有爆炒，离不开目前市场水涨船高的大环境。

　　以平常心对待发新股

　　发行量不是定价的决定因素，只是影响价格的部分变量。顺着这个思路推开去，我们不免就会对当前市场普遍持有的“发股票就是管理层打压市场手段”的看法有重新认识。其实，无论是之前恐惧新股，还是现在各界齐声呼吁尽快加大市场供给，都有偏颇之处，都是脱离基本面一味片面强调供求。

　　“希望投资者都能以平常心看新股发行”，有专家诚恳建议。在这位专家看来，股票不单是价格的符号，更是一种复杂、真实的存在，它背后有实在的公司经营、市场、技术等价值支撑，是否分红、是否有成长性、管理层效率的不同等都会影响其价值。因此，如果我们定价方法能更多地关注到这些基本面因素，不要一叶障目，把视野稍微放长远，那么不仅一二级市场的定价水平能得到提高，整个市场谈IPO色变的市场氛围也会发生改变，这对市场发展的长远意义将不言而喻。

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