刘晓忠

　　日前，国家发改委等有关部门正酝酿新规，拟就地方城投债的发行进行规范。据悉，规范内容包括：城投类企业发债募集资金用途涉及为政府代建、代购的项目，必须和当地政府签订应收账款协议；城投类企业债评级必须达到主体评级AA-，债项评级AA+以上才可上报；担保涉及互保、联保的企业债项目现已不再受理。

　　自中央和地方政府经济刺激计划出台以来，城投债几乎成为了地方政府融资的主要平台。截至7月20日，债券市场共有51只地方城投债上市，共计规模达到1025亿元。显然，在《预算法》明示地方政府不能出现赤字的硬性规定下，城投债对地方政府乃至中央政府的地方配套项目的顺利运作，起到了相当积极的作用。面对生意兴隆的城投债，发改委等部门何以要扎起口袋，增加地方政府融资的难度？城投债发行节奏的收紧是否会影响到财政刺激计划的实施？

　　笔者认为，尽管城投债在刺激经济方面作用相当明显，但城投债本身所面临的风险也是相当突出的。

　　其一，通胀预期增加了债券市场风险，而城投债由于主体评级和债项评级都缺乏透明和稳定性，从而更容易遭遇市场的冷遇。上半年，货币信贷大膨胀加剧了市场对未来通胀的担忧，债券市场也面临明显的压力，价格下跌收益率上升，新发债券则出现了流标迹象，如7月17日财政部发行的2009年记账式贴现十四期国债，其200亿元的总量投标量仅为185.1亿元，这已是两周内国债的第四次流标。具有最高信用的国债在当前通胀预期下尚出现频繁流标，何况透明度和稳定性明显不足的城投债。

　　其二，企业债债券利率的管制也增加了城投债的风险。1993年出台的《企业债券管理条例》明确的规定就是要求企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40%；虽然自2005年以来，国家发改委等部门开始成立专门小组修订该《条例》，遗憾的是，悠悠五载，至今未果。

　　债券利率管制遏制了市场有效定价，企业债市场的这种不合理管制，使得企业债市场越来越失去其吸引力，融资规模日益逼仄，并面临着公司债和中期票据的冲击和挤压。

　　其三，城投债还面临信用主体不明确、信用评级不透明和盈利模式、现金流不稳定等问题。城投债的信用评级主要分为，发行主体的信用评级和城投债本身的信用评级。这种特殊的双重评级实际上使得城投债的信用主体定位相当模糊———城投债究竟是发行主体如各地城投公司的信用债券，还是城投债所投资项目的项目债券？这使得一旦城投债违约，清偿问题将变得十分复杂。

　　某种程度上讲，市场更把城投债权作项目债，城投公司更多地充当了一种信用增级的角色，地方政府或明或隐的担保则可看作是二次担保增级。

　　然而，城投公司作为一个地方政府的融资平台，其本身的主营业务相当模糊，投资者很难用正常分析方法来有效地对其进行信用评级，何况城投公司的相关信息很不透明，基本的资产负债结构的获得都不容易。因此，信用评级机构对城投公司的主体评级更多地寄予地方政府的财政担保和其他的互保等，而地方政府担保更多地是口头担保，这主要是受制于《预算法》地方政府不能举债的限制，毕竟如果书面担保意味着地方政府存在明显的或有债务，这违反了《预算法》的规定。从这个角度上讲，当前国家发改委要求对不规范的地方政府还款承诺函不予认可，实际上给地方政府带来了无形的压力———若一旦地方财政无法做到表面的收支平衡，就将明显违反《预算法》的规定。

　　另一方面，城投债所投资的项目也存在评级困难的问题。由于很多政府项目并没有明确和可有效描述的盈利模式，更多地是基于一种对未来远景的构想。这使得城投债的债项信用评级面临着很大的不确定性和风险盲点。

　　其四，当前的城投债的发债主体的信用评级越来越低，城投债的发行主体由之前的地级市向县级城市、甚至一些城市的区级政府蔓延。而区县级政府本来就存在财政收支紧张问题。2009年1月6日发行的15亿元7年期长兴债，就是长兴县级政府发行的，其发债主体的信用评级勉强为A+，债项评级为AA，同样1月19日发行的6亿元临安城建债，则是杭州市临安区级政府发行的债券。

　　城投债政策的收紧也反映了发改委、银监会面临的两难：城投债风险愈发突出，但在经济刺激计划下其作用又无可替代。对于银监会来讲，如果很多地方政府的项目靠发行城投债，那么银行配套资金的风险将相当突出，一旦项目出问题银行将面临血本无归的风险。而若严格执行资本金标准，那么很多政府项目都不符合要求，也很容易被人指责为不配合政府计划。显然，对于银行和银监会来讲，是个两难。

　　对发改委而言，如果继续宽口径放行城投债，无疑将增加企业债市场的风险，而如果收紧则地方政府又急需资金，而4万亿经济刺激计划恰恰也主要出自国家发改委之手，这样无疑是左手打右脸，右手打左脸。

　　笔者认为，要避免城投债的尴尬局面，需要对症下药采取有效措施。其一，中央政府应该采取有效措施，诸如微调货币政策、需求和供给管理等手段降低市场对未来通胀的预期。其二，国家发改委应该尽快修订《企业债券管理条例》取消对债券利率的限制，充分发挥市场的风险定价机制，让市场能为不同质量的城投债进行定价。其三，财政部等部门要严格要求城投公司等建立透明的会计制度，降低不确定性。其四，修改《预算法》，逐步取消地方政府不能举债的规定，允许地方政府发行市政债。进一步划清政府与城投公司的界限，市政债主体应该是地方政府，而城投债则严格定义为公司债，切断城投债与地方政府或隐或显的担保关系。

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