李季先

　　据中国证监会发行监管部有关负责人近日在武汉出席湖北省2009年企业上市推进会时透露，近两年IPO被否的主要原因集中在主体资格、募集资金运用、独立性、信息披露、持续盈利能力以及规范运作等六个方面；但IPO被否的原因构成发生了变化，前期被否以包括历史出资和历史股权转让两大方面的主体资格、独立性和盈利能力等老问题为主，但近期的被否项目则主要集中在募集资金运用问题和信息披露问题上，特别是信息披露问题。

　　以历史出资、股权转让合规性为代表的主体资格等老问题的监管关注度比重下降、对募投资金运用问题、信息披露问题等新问题关注度的上升反映了监管部门发行监管改革的方向和未来整个监管体制改革的制度逻辑。来自有关部门的统计数据也表明，募集资金运用问题近两年来一直占到被否决公司的40%以上；同时，对信息披露问题的关注力度也在逐渐上升，且成主流态势，譬如，2007年，因信息披露问题而被否决的拟上市公司占到当年被否决公司的13%，而去年则迅速上升到35%。

　　“还是要往前看”，与危机爆发前证券发行监管相比，基于证券市场的金融脱媒性，已经步入正常轨道的中国证券市场发行监管完全可以不必再拘泥于此前的历史出资等原罪问题，至少不将之视为IPO的决定性问题，而是要多用发展的观念、系统的概念和成长的理念解读拟上市公司的历史问题，譬如拟上市公司成立时的出资方式瑕疵、股东财务指标不适格等问题，允许拟上市公司在上市前改制或上市辅导阶段补正因历史上客观原因或体制原因造成的主体资格瑕疵问题、独立性问题。

　　毕竟，瑕不掩瑜，只要拟上市公司当下的质地是好的，其股东超过200人等历史问题已得到有效纠正或采取了风险填补措施，其上市可以给股东乃至社会提供更好的回报，监管部门则应考虑给予其IPO机会，除非相关公司的历史遗留问题通过纠正或风险填补措施后其对投资者或市场的潜在不利影响仍无法评估。事实上，中国很多国有企业、个别民营企业都或多或少因体制原因存在主体资格瑕疵问题，如果不给其一个IPO的制度化违规纠正出口，则对这些曾经在历史上发挥过特定时期作用的公司来说，也是不公正的。

　　对于那些潜在的或存在失信背德之虞的拟上市公司IPO问题来说，譬如信息披露不实问题，募集资金投向不合理问题，监管部门则要充分考虑人为等主观因素造成的系统风险，透过这些问题的表面深挖其欲掩盖的实质问题，避免在其上市后造成系统风险，使问题因其上市造成股权公众化而愈发不可收拾。正如中国证监会发审部有关负责人所言，“信披涉及的是表征问题，而背后常常隐含其实质性问题”。对于存在该等问题的公司IPO，监管部门严格审慎监管和风险监管无疑是必要和正确的，如果相关公司不能给出合理的解释，直接否掉这些公司的IPO无疑符合监管部门所倡导的发行监管目的在于保护投资者的基本制度逻辑。

　　从对拟上市公司主体资格等历史问题的近乎苛刻IPO审核，到兼顾历史问题，特别是历史上的股权转让问题(涉及拟上市公司股权清晰，因而在这点上对其强势关注是必要的)，但更加着眼于信息披露监管(涉及高管人员诚信、公司诚信)这个现代证券市场监管的核心问题，“往前看”，代表了监管部门一种全新的发行监管思路。我们认为，监管部门的这种发行监管思路既适合了中国的特殊国情，也完全符合当下国际证券市场监管强化信息披露监管的发展潮流，应该在下一阶段的发行审核实践中得到坚持、完善，并长期不动摇。

　　(作者系北京市万商天勤律师事务所合伙人)

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