东北证券王伟纲

　　公司已进入满负荷生产

　　S 上石化（600688）的经营环境从 2 月份开始迅速好转，各生产装置逐步进入满负荷运行。从3 月份起，公司的大多数产品的价格开始明显回升，由于原油成本的滞后性（在两个月左右），公司的生产成本仍然较低，炼油毛利和化工毛利都出现上升，进入了自2004 年以来的最好经营时期。

　　目前，公司的原油一次加工能力为1400 万吨/年，二次配套能力约1000 万吨/年。到明年，随着60 万吨/年芳烃联合装置和15 万吨/年碳五分离装置的投产，公司的二次配套能力将达到1200 万吨/年。此外，为了配合2010 年上海世博会，上海市政府要求汽油要到达欧四标准，公司承担了约70 万吨/年的生产任务，届时，公司生产的汽油的毛利率可能会有所上升。

　　公司预计，目前月加工原油 80 万吨的水平如果能够持续到年底，那么，今年的原油加工量将超过去年水平。从分产品来看，成品油产销两旺，盈利情况稳定，公司将优先满足安排生产。化工产品中，合成树脂表现最好，市场需求和盈利情况都非常不错，公司也将保持较高的生产负荷。对于化纤产品，公司将继续控制规模，提升档次，力争早日摆脱亏损的局面。中间石化产品在保证物料平衡的基础上，多产适销对路且效益好的品种，使这一传统强项尽快复苏，为公司业绩的提升做出贡献。

　　业绩迅速改善

　　3、4 月份化工流通市场的补货行为，使得公司化工业务的盈利能力迅速得以恢复，并且随着产品价格的上涨获得了十分可观的毛利水平，这使得公司二季度的业绩将高于市场预期。对于炼油业务公司比较低调，反复强调国家对成品油调价比较滞后，在某种程度上影响了公司的业绩。然而，不可否认，今年上半年炼油行业是石化产业链中的最大亮点，公司全年接近500 万吨的成品油产量将为公司提供超过半数的利润贡献。

　　公司生产的成品油中，柴油的比例较高，且都已经达到欧四标准，在国内处于绝对的领先水平。经过部分装置改造之后，今年底以前，公司生产的汽油也将达到欧四标准。此外，由于公司地处我国经济最发达的长三角地区，因此，化工产品的销售面和产品档次上都占有优势，这又为公司化工业务的发展打下了良好的基础。

　　纵观最近几年的经营业绩，2004 年公司实现净利润39.74 亿元，每股收益0.55 元，达到历史最高峰。从2005 年至2007 年，由于从2005 年下半年起国内成品油价格与三地价格脱钩开始，公司的炼油业务基本处于亏损的边缘。2008 年，由于原油价格离奇的高，加上政策的影响，使得公司出现了巨额亏损。需要提示一点，由于从2009 年起，汽柴油的新增消费税计入营业收入，同时进入税金及附加科目，因此，石油产品的毛利率和综合毛利率较已往年度明显偏高。

　　由于公司主要位于石化产业的中游，因此，原油价格的变动对公司业绩的影响是很大的。原油价格过高对公司的业绩显然是不利的，因为一方面成本高企，另一方面产品价格开始滞涨。然而，原油价格过低也是不利的，因为原油价格过低就意味着经济的不景气，经济不景气一定导致石化产业的不景气。因此，一个高低适宜的原油价格对于公司来说是最有利的。从目前来看，50 美元/桶~80 美元/桶的价格区间对于公司来说是适宜的。

　　首先，在 80 美元/桶以下，公司的炼油业务可以享受不错的利润水平；其次，在这一价格区间内，大部分的石化产品的价格对于成本的传导能力较强，同时也是经济较为活跃的时期，公司的化工毛利可以保持良好。基于如上的判断，可以推断出公司今明两年的业绩会有比较好的表现，因为，今明两年的原油价格可能在55美元/桶~65 美元/桶之间。

　　综合而言，可以得出如下几点：第一，2005 年~2008 年，由于政策的影响，导致石油产品毛利率扭曲性下跌，从而导致主营利润率也出现大幅下跌；第二，化工毛利率总体呈现下降趋势，除了与原油价格有负相关性之外，还与整个石化周期有关。业界普遍认为，从2004 年开始世界石化周期已经进入下降周期，到2011年左右可以基本见底；第三，原油价格在50 美元/桶~70 美元/桶区间内，公司的盈利状况比较稳定。因此，从短期来说，公司将享有平稳的炼油毛利，化工将是一个金融风暴后的复苏期。

　　投资评级

　　目前中国石化和中国石油的 A 股动态市盈率都在20 倍左右，考虑公司存在被中石化私有化的可能性，给予一定的估值溢价，以25 倍2009 年P/E 计算，公司的市场价格为7.25 元/股。再考虑到公司尚未股改，如以10 送3.2 的原方案计算，公司A 股目前的合理价格为9.57 元。

　　然而，从目前A 股市场的整体估值水平以及两大石化公司的估值潜力考虑，公司A 股的定价区间可以定位在10.50 元~12.25 元之间，对应2010 年预测业绩P/E为30~35 倍（不考虑股改除权）。基于公司基本面向好的预期，以及潜在的股改、被私有化等利多因素，调高公司A 股的投资评级至“谨慎推荐”。

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