光大证券郭国栋

　　今年以来，已经流入热钱663 亿美元，并呈加速流入的趋势。目前难以断定未来人民币将继续2005-2008 年的缓慢升值态势，因此热钱流入主要是赌A 股上涨和房市的繁荣，而这两个市场的繁荣部分地是由流动性充足造成的。我们预期未来半年，流动性将继续保持充足，随着经济的全面复苏，第三四季度上市公司业绩将明显好转，中长期内A 股市场上涨的趋势不变，房地产市场也将继续好转。

　　下半年信贷余额增速35%以上

　　根据央行的数据，6 月末，金融机构人民币各项贷款余额37.74 万亿元，同比增长34.44%，增幅比上年末高15.71 个百分点，比上月末高3.83 个百分点。上半年人民币各项贷款增加7.37 万亿元，同比多增4.92 万亿元。6 月份当月人民币各项贷款增加1.53 万亿元，同比多增1.20 万亿元。6 月末金融机构外汇贷款余额为2954 亿美元，同比增长8.08%，上半年外汇各项贷款增加517 亿美元，同比少增36 亿美元。其中，6 月份外汇各项贷款增加372 亿美元，同比多增358 亿美元。本外币并表后，6 月末金融机构本外币各项贷款余额为39.76 万亿元，同比增长32.78%。上半年新增本外币各项贷款7.72 万亿元，同比多增4.99万亿元。

　　从历史上看，我国信贷余额同比增速也有过两次局部最高点：第一次是 1985 至1987 年的高通胀期间。1984 年12 月，信贷余额同比增速高达33.10%，1986 年12 月为31.40%，此后逐渐下降。第二次是 1992 年至1996 年的高通胀期间。这期间，信贷余额同比增速持续高于35%。1996 年6 至8 月更是超过44%，此后逐渐回落。目前的信贷余额同比增速正在创造第三个局部最高点，6 月份信贷余额同比是30.44%，已经超过了1985 年至1987 年的最高点，接近1996 年初的水平。

　　因此总体上看，目前的流动性增长正在创第三次局部最高，这意味着目前的流动性是相当充足的。考虑到前两次历史高点对应的都是20%左右的通胀，因此目前的流动性充足有可能在两三个季度之后带来通胀压力。我们认为，货币管理当局应当会预见到，流动性泛滥可能给明年带来通胀的压力，因此会对新增信贷进行适当的控制，下半年各月的当月新增信贷应该不会再像6 月份那样高。保守预测下半年信贷余额增速将在 35%以上。

　　热钱大举涌入我国

　　根据央行的数据，2009 年6 月末，国家外汇储备余额为21316 亿美元，同比增长17.84%。上半年国家外汇储备增加1856 亿美元，同比少增 950亿美元。6 月份外汇储备增加421 亿美元，同比多增302 亿美元。然而，我们注意到6 月份的贸易顺差只有82.4925 亿美元，实际利用外商直接投资为89.6 亿元，这意味着在当月新增的421 亿美元外汇储备中，可能有249 亿美元是以热钱的形式流入我国的。

　　我们计算的结果显示，从 2008 年开始，热钱大举流出中国；2009 年3 月起，热钱又开始流入中国。从数据上看，虽然在过去12 个月内，热钱总流出规模远远大于流入规模，但是今年以来，已经流入热钱663 亿美元，并且呈加速流入的趋势。2008年2月流入热钱416.70亿美元，4 月流入588.69亿美元，是历史单月流入最高的月份（推测当时热钱流入的动机是避险），而2009 年4月以来，每月流入热钱都在400 亿美元以上，接近历史最高，表明热钱正在大规模涌入我国。（关于热钱的计算方法，学术界存在很大的分歧，因此我们的计算也不可能是非常精确的，但是即使把最近三个月热钱流入的规模打个对折，也有600多亿美元，仍旧是一个相当大的数字）。

　　热钱涌入助推股市房市

　　我们初步分析发现，热钱的流出流入规模和几种投资方向对应的收益率密切相关。大量的学术研究表明，热钱流入和人民币升值压力、热钱流入和A 股市场上涨、热钱流入和房地产市场繁荣互为因果。因此就目前的情况来看，难以断定人民币未来将继续2005-2008 年的缓慢升值态势，因此热钱流入主要是赌A 股市场上涨和房地产市场的繁荣，而这两个市场的繁荣部分地是由流动性充足造成的。

　　我们预期未来半年，流动性将继续保持充足，随着经济的全面复苏，第三四季度上市公司业绩将明显好转，中长期内A 股市场上涨的趋势不变，房地产市场也将继续好转，因此热钱将继续大规模的涌入我国，这必将进一步推高股市和房市。对于目前经济，我们认为已经到了全面复苏或者全面上涨的阶段，同时物价水平的环比上涨将会加速。因此资产资源类仍然是未来的投资主线，同时由于经济全面复苏，中游行业的利润将超过市场预期。

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