中证指数有限公司

　　随着指数化投资和指数衍生产品的蓬勃发展，投资者耳熟能详的道琼斯工业平均指数、标准普尔５００指数、伦敦金融时报指数、日经２２５指数、恒生指数等，不仅是各市场走势的表征，更是数以万亿资金的投资或交易对象。为适应市场变化，保证指数的灵敏度和生命力，所有的指数都会定期或不定期地对成份股进行更新，这是指数管理的基本要求。然而，当标的指数进行成份股更换时，包括指数基金、ＥＴＦ在内的各种追踪指数的投资产品或投资组合都需要进行相应的投资调整，以减少跟踪误差、降低风险，相关的衍生产品也会随即调整。这些操作在往往在一段时间内集中完成，而且对调入调出股票的买卖方向一致，从而对调入调出股票的股价和成交量产生了系统性影响，这就是所谓指数效应。

　　一、指数调样效应的定义及其解释

　　指数效应即为指数调样效应，就是指当指数成份股调整时，加入或剔除股票常伴有价格或成交量异常的现象。由于传统指数的调整大部分都是依赖于市值规模、流动性、经营业绩等公开信息进行，因此，如果市场是完全有效的，相关的公开信息应该早就表现在了股价和成交量中，也就是说，完全有效市场不应该存在指数效应。然而，对成熟市场的研究表明，指数效应在这些市场中的表现较为显着，甚至超过了在新兴市场中的表现。那么，存在指数效应的原因到底是什么？目前，对于指数效应的解释假说主要分为五大类，即价格压力假说、不完全替代假说、流动性假说、信息假说和选择规则假说。

　　●价格压力假说：价格压力假说是对指数效应最早也是最直接的解释，它是指指数成份股调整后，追踪指数的基金、ＥＴＦｓ 及期货与期权等将会重新调整其投资组合，买入加入的股票，同时，卖出被剔除的股票。这种机构投资者的大宗股票买卖将在短期内对股价产生压力。根据价格压力假说，加入股票在公告日或调整实施日前由于大量买入将导致价格上升，压力消失后，股价将反转，回复到先前的水平，而被剔除的股票则相反。

　　●不完全替代假说：在有效市场中存在很多风险收益一致的资产或资产组合，这意味着完全替代品的供给很大，股票需求曲线是水平的。如果不同股票不能完全替代，则股票的需求曲线向下倾斜。在此假说下，由于对加入股票的过度需求，导致需求曲线向外移动，股价上升并达到一个新的均衡，剔除股票的效应与之相反。

　　●信息假说：新的成份股加入指数使得市场分析人员和机构投资者对股票的关注程度增加，而更多的关注将使有关股票的信息量增加，或有关公司信息错误的风险下降，市场因此更愿意持有该股票，或者愿意支付更高的价格。

　　●流动性假说：投资者通常会要求一个溢价以弥补较高的交易成本与较差的流动性。当股票加入指数后，有关公司的信息量将增加，股票的交易成本降低，使股票的流动性增加，成交量上升，同时将降低买卖价差。

　　●选择规则假说：加入指数的股票历史上有较好的价格表现，导致市值增加，而从指数剔除的股票一般业绩较差、股价下跌，指数调整正好反应出这种市场表现的历史信息。根据这种假说，指数效应并不是由于成份股调整事件所造成的，而是对股票基本面的真实反应。这种假说更适合用以解释指数调整导致的股价持续增长，而对指数调整短期内所产生的异常收益率的解释能力则相对较弱。

　　应该说，所有的这些假说都能从实证中找到一些相应的案例来证实，但同时，没有一种假说能全面的解释所有的指数效应现象。这表明，一方面这些假说都只是从某一个侧面对指数效应作了解释，另一方面，在不同的市场以及不同的时期，指数效应的表现形式和产生原因存在明显的区别。我们需要在实证的基础上，寻找在不同市场和不同的时期中，指数效应现象发生的真正原因。

　　二、指数效应的已有实证

　　１、成熟市场的指数效应

　　国外成熟市场对指数效应的研究始于上世纪８０年代，且大部分集中在对标准普尔５００（Ｓ＆Ｐ５００）指数的研究上。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ（１９８６）研究了１９７６年到１９８３年间Ｓ＆Ｐ５００指数每次调入调出股票的市场表现，发现每次调整时新加入Ｓ＆Ｐ５００指数的股票，从公告日至指数调整日之间，这些股票股价的平均异常涨幅达到＋２．７９％。Ｂｅｎｅｉｓｈ和Ｗｈａｌｅｙ（１９９６）研究了１９８６年至１９９６年Ｓ＆Ｐ５００指数的成份股调整情况，发现从调整公布日开始，股价波动异常上升，但当股票加入指数后，股价反应发生了反转，相对于调整日有一定幅度的下降。进一步，Ｂｅｎｅｉｓｈ和Ｗｈａｌｅｙ（１９９７）研究了Ｓ＆Ｐ５００指数调整方式改变所产生的特殊指数效应，当Ｓ＆Ｐ５００的调整方式由原来的在公告日第二天生效改为一周左右时间生效后，认为公告这一事件作为最先的信号使得市场的投机者会抢在以Ｓ＆Ｐ５００指数为基准的指数基金前面购买这些股票，随后在股票价格上涨之后抛售盈利，市场在此期间的投机性增加。标准普尔公司高级指数分析师Ｂｏｓ 对１９９１年至２０００年期间加入Ｓ＆Ｐ５００、Ｓ＆Ｐ ＭｉｄＣａｐ５００ 及Ｓ＆Ｐ ＳｍａｌｌＣａｐ ６００指数的股价效应进行研究后发现：公告日至生效日间，加入Ｓ＆Ｐ ５００指数的１８８只成份股股票平均异常收益率为９．４８％，生效日后１０天，价格出现反转，平均异常收益率为－３．９４％，公告日后１年平均异常收益率为８．９８％；而对于从其它标普指数加入Ｓ＆Ｐ５００指数的股票，公告日至生效日，加入股票平均异常收益率为７．７７％，公告日后１年间平均异常收益率为０．０８％，价格出现完全反转；从其它指数加入Ｓ＆Ｐ ５００指数的股票，公告日至生效日，加入股票平均异常收益率为９．４８％，公告日后１年间股票继续上涨，平均异常收益率为１９．１５％（见表１）。

　　表１：Ｓ＆Ｐ ５００指数调样效应

　　资料来源：Ｂｏｓ Ｒ．Ｊ．（２０００），

　　此外，Ｂｒｅａｌｅｙ（２０００）研究了英国金融时报１００指数的调整效应，Ｃｈｕｎｇ与 Ｋｒｙｚａｎｏｗｓｋｉ（２０００）对加拿大ＴＳＥ ３００ 指数进行了研究，ｌｉｕ（２００１）研究了日本Ｎｉｋｋｅｉ ５００ 指数的调整效应，Ｄｅｉｎｉｎｇｅｒ等（２０００）对德国ＤＡＸ与ＭＤＡＸ指数调整效应进行了研究。大多数研究结果都发现，指数调整时，加入或剔除股票常伴有指数效应，即存在价格与成交量异常的情况。

　　综合来看，大部分国家或地区的核心指数在进行调样时都存在一定程度的指数效应，但指数效应的表现方式和表现程度存在显着的差异。指数效应的表现有着非常鲜明的市场特点，与市场发展阶段也有着显着的关联。

　　２、Ａ股市场指数的效应

　　我国资本市场已有近２０年的历史，综合指数的推出也有较长的时间，但第一只真正意义的投资性指数上证１８０指数推出至今不过７年，而在上证１８０指数推出之后，２００３年３月１５日，第一只指数产品天同上证１８０指数基金才宣告成立，至今仅六年历史。正因为投资性指数和指数基金的起步都相对较晚，因此，对于我国指数效应的研究也较少。

　　刘斌才（２００４）研究了上证１８０第一次调整调出股票的指数效应，发现在调整日的异常收益率为－１．２３％，且调整日后的累计异常收益率逐渐减少；裘孝锋和徐剑刚（２００４）研究了深成指早期调整的指数效应，发现调入股票在调整日有１．３０％的显着异常收益率，并伴随较大的异常成交量。宋逢明和王春燕（２００５）研究了上证１８０和深证成指的指数效应，发现上证１８０指数效应逐步凸现，且其价格效应和成交量效应并没有一致性，深成指的价格效应更加明显，并呈现短期反转的现象。邢精平（２００５）对上证１８０、深成指和深证１００指数的指数效应进行了研究，发现上证１８０加入股票在公告日后出现价格效应，成交量放大；而深证１００的指数调样效应与预期完全相反；深证成指的调样也没有发现明显的指数效应。

　　三、本文的研究方法

　　采用事件窗口研究方法来检验Ａ股市场指数调样的价格效应和成交量效应。

　　首先是选取上证１８０指数、上证５０指数、沪深３００和中证１００指数为研究对象。这四条指数不仅是Ａ股市场的核心指数，也是指数化投资的主要追踪对象。目前以这四条指数为标的的基金产品市值规模已经超过１２００亿元，占市场同类产品规模的比例超过７０％，其中又以沪深３００指数为最，以之为标的指数基金达９只之多，规模近７００亿元。

　　图１：主要指数追踪资产统计

　　资料来源：ＷＩＮＤ资讯，数据截止到２００９年６月３０日

　　其次是事件窗口的选择。选取公告日前１０个交易日至公告日后１０个交易日作为公告日事件窗口，而实施日前５个交易日至实施日后５个交易日作为实施日事件窗口。

　　然后是确定事件研究中的异常收益率的和异常交易量。这里定义异常收益率为股票收益减去指数收益：

　　其中ARit是指股票ｉ在时间ｔ的异常收益率，Rit为股票ｉ在时间ｔ的实际收益率，Rmt为指数在时间ｔ的收益率，AARi为总体样本在某个时点上的“平均异常收益率”，计算公式为：

　　总体样本在窗口期的“累计异常收益率”为：

　　T1、T2为窗口期的起止日。

　　异常交易量我们采用Ｈａｒｒｉｓ与Ｇｒｕｅｌ（１９８６）提出的平均成交量比率来衡量。

　　Vit是第ｔ天ｉ股票的成交量，是估计期窗口Vit的平均值，Vmt是第ｔ天指数的成交量，是估计期窗口Vmt的平均值。VRit反映第ｔ天ｉ股票的成交量效应。如果指数调整事件不会对成份股交易量产生影响，VRit的期望值为１。

　　最后确定以２００５年年初至２００９年年初为研究时段，仅考察这期间各指数的定期调样情况，临时调样则不予考虑。考察期内四只指数合计调样次数为６－９次，详细情况如下表所示：

　　表２：上证与中证主要指数定期调整统计

　　资料来源：中证指数有限公司

　　四、基本结论与分析

　　采用上述方法，我们研究了以上四个指数在这两个事件窗口的价格和成交量变化情况，结果如下表和图所示：

　　表３：上证与中证主要指数定期调样的股价与成交量效应

　　注：１、*，**，***分别指通过０．１、０．０５和０．０１显着性水平Ｔ检验。

　　２、成交量效应中，大于１表示放量，小于１表示缩量。

　　图２：１８０指数公告日加入与剔除股票累积收益对比

　　图３：１８０指数实施日加入与剔除股票累积收益对比

　　图４：３００指数公告日加入与剔除股票累积收益对比

　　图５：３００指数实施日加入与剔除股票累积收益对比

　　根据上表和图，我们发现以上四个指数的指数调样效应表现出了一些共性，这些共性可以视为现阶段国内市场指数效应的基本特征。总结如下：

　　在公告日区间，公告日前四个指数中仅有沪深３００指数的加入股票在过去８次调样中平均取得了１．１７％的正超额收益，并通过显着性检验，中证１００虽然也取得了０．９７％正超额收益，但没通过显着性检验。公告当日，四个指数的加入股票基本都取得了一定程度的超额收益，其中沪深３００指数最高，平均为０．９９％，并通过显着性检验，上证１８０和上证５０也分别取得了０．６５％和０．５６％的超额收益，并通过显着性检验，中证１００指数取得了０．２０％的超额收益，但没通过显着性检验。但在公告日后，四个指数中的三个（除上证５０外）加入股票都取得了显着的超额收益，其中中证１００取得了２．２１％的超额收益，上证１８０取得了１．７９％的超额收益，沪深３００取得了０．８１％的超额收益，且都通过了显着性检验。而被剔除股票则都取得了负的超额收益，其中中证１００被剔除股票取得了－２．４７％的超额收益，上证５０取得了－１．６５％的超额收益，沪深３００和上证１８０被剔除样本分别取得了－０．９１％和－０．７５％的超额收益，但仅中证１００和上证５０通过了显着性检验。即使是没有取得显着正超额收益的上证５０，其加入股票的表现也强于被剔除股票。从整体表现看，加入股票在公告日这一阶段的表现也明显超过了被剔除股票（见表４）。

　　表４：上证与中证主要指数定期调整公告日区间整体表现

　　资料来源：中证指数有限公司

　　●在实施日窗口，整体看，加入股票在实施日前和实施当日的超额收益并不明显。其中在实施日前五个交易日，仅有上证５０的加入股票取得１．２２％的超额收益，但没有通过显着性检验，但实施日前上证１８０和上证５０的被剔除股票表现出了显着的负超额收益，其中上证５０的被剔除股票取得了－３．３３％的超额收益，且通过显着性检验，而沪深３００被剔除股票虽然也取得了－０．６０％的超额收益，但没有通过显着性检验。实施当日，加入和剔除股票都没有表现出显着的超额收益。而在实施日后，四个指数被剔除的股票则表现出了非常显着的反转走势，上证１８０、上证５０、沪深３００和中证１００被剔除股票分别取得了２．８７％、２．１５％、２．９１％和２．７２％的超额收益，且全部通过显着性检验，加入股票虽然也取得了０．７３％、０．７６％、１．７２和１．８１％的超额收益，但表现明显弱于被剔除股票，且部分未通过显着性检验。

　　●无论是在公告日还是实施日窗口，加入股票普遍表现出一种缩量的特征，而被剔除股票在公告日都小于而被剔除股票则始终表现出一种放量的特征。在公告日窗口，加入股票中仅有沪深３００在公告日后其成交量指标大于１（放量），其余时候，四个指数加入股票成交量指标均小于１（缩量），且大部分都通过显着性检验。而四个指数的被剔除股票在公告日窗口仅有３次成交量指标小于１，其余均大于１。在实施日窗口，这种特征更加明显，全部四个指数的加入股票在实施日各阶段的成交量指标都小于１，且大部分都通过显着性检验，而被剔除股票仅有３次小于１，大部分都显着大于１．

　　分析上述指数效应的特征，可以发现，现阶段这四个主要指数的调样效应较２００４、２００５年期间的研究结果而言，表现得更加明显和突出，而且也表现出了一些不同的特点，下面我们对造成这种特征的原因进行了分析。

　　首先，从公告日来看，仅有沪深３００指数的加入股票在公告日前有显着的正超额收益，其余指数的加入股票都是在公告日和公告日后才表现出了显着的正超额收益。这表明市场对于不同指数调样的关注程度可能存在差别，沪深３００指数作为第一只统一指数和第一只股指期货的标的指数，同时也是目前跟踪基金规模最大的指数，关注和预测该指数调样的投资者或资金相对较多，因此，其调样所带来的股价效应就可能表现得较为提前和更加显着。

　　其次，公告日区间的指数调样效应显着的强于实施日区间，这表明这一信息基本在公告日后就已经被消化，而追踪指数基金的调整也大多趋向于在实施日前提前完成。

　　再次，我们发现，被剔除股票在实施日后出现了一个显着的反转走势，这种现象符合压力假说，即公告日和实施日时相关指数产品和投资者会买入加入股票，卖出剔除股票，这种投资者的大量买入和卖出对股价造成了压力，实施日后，这种压力减少，股价逐渐回归正常水平，在国外对标准普尔５００指数的研究中也发现了类似的现象。但在中国，我们发现这种反转对剔除股票要比加入股票更加显着。

　　最后，这四个指数调样中都出现了非常普遍的加入股票缩量而被剔除股票放量的现象，这与前面的流动性假说截然相反，我们认为，出现这种情况可能主要有两方面的原因，一方面，这可能是由于有一些新加入股票是刚发行的大盘蓝筹股（在２００６年７月前，没有大市值快速进入规则），这类股票通常由于被机构看好并被大量持有，大量机构投资者包括指数基金在内买入这些股票并锁定，从而导致了加入股票流动性的显着下降。另一方面，被剔除股票的放量则可能是指数基金卖出被剔除样本和散户投资者趋向于杀跌的投资风格所决定的。

　　五、指数效应所带来的启示

　　指数效应是指数调整过程中产生的一种市场效应，我国市场的指数效应的表现形式和表现程度和成熟市场不尽相同，而指数效应这种客观存在的现象对市场本身而言，并没有好与坏的差别，但对于不同的市场参与者却有着不同的启示。

　　首先，对投资者而言，指数效应的存在无疑带来了一定的套利机会。虽然，从具体的指标而言，这种指数效应所带来的超额收益并不是那么显着，而且只是一种相对收益，并非绝对的正收益，因此，这并非是一种无风险的套利机会，其长期稳定性还有待进一步考察，但对于短线投资者而言，构建调入样本组合同时卖出剔除样本组合也是一种利用市场非有效性的投资策略。当然，这种策略的长期有效性还有赖对指数效应的进一步和长期的研究和跟踪。

　　其次，对于指数投资产品而言，指数效应的存在可能会增大指数产品跟随调仓的调仓成本，这就要求指数产品的管理机构必须加强对指数调样的研究和预测，力争能够提高对指数调样预测的准确性，从而提前做好调仓准备，并利用指数效应，争取能够减少调仓成本，尽量降低追踪误差。

　　最后，我国的指数效应虽然已经表现出了一定的特征，但就表现程度而言，较一些成熟市场仍然是较弱的，这其中的一个重要原因就是我国的指数化投资仍处在一个起步阶段，虽然近年来，我国指数化投资取得了较为快速的发展，但与成熟市场相比，指数化投资理念还有待进一步普及，而推广和普及指数化投资理念、进一步增强指数产品的规模和市场占比一方面将有助于提高我国市场的有效性，另一方面也为促进资本市场的稳定和健康发展作出贡献。

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