⊙银河证券研究所

　　一、全球经济依稀见底，中国经济U型反转

　　作为全球经济的风向标，美国经济部分先行指标如采购经理指数、消费者信心指数以及房屋销售等数据已经连续数月企稳回升，耐用消费品销售、新屋开工数、获批新屋建造数等指标也有企稳迹象，这可能预示美国经济见底已不再遥远。但是美国实体经济的运行如制造业产能利用率、失业率等指标还在继续恶化，这将制约居民收入增长，对未来消费的继续回升构成压制。除此之外，日本采购经理指数、消费者信心指数、家庭消费支出、出口金额等指标也已经见底回升迹象。然而，尽管美国和日本经济已初现见底曙光，但是由于全球金融危机造成庞大的资产损失，美国家庭储蓄率开始上升，全球过剩产能也难以在短期内消化，因此，我们预计发达国家的经济复苏之路还仍然遥远、仍然崎岖。

　　至于中国经济，展望下半年，在基建投资和房地产投资的双轮驱动下，三、四季度经济增速将迅速提高，实现从“L”底部拐头变为“U”型的转化。但是经济增速仍然难以回到2007年的高点，也即“U”型右侧的高度仍然低于左侧。因此，严格来说经济走势将介于“L”与“U”型之间。我们预测2009年下半年经济增速将达到9.3%，全年将实现8.3%的经济增长；全年投资增速达到38%，消费增速达到15%，出口增速为-15%，CPI 为-0.8%，工业增加值增速达到10%；预测2010年上半年GDP增长9.8%，CPI增长1.5%。

　　二、流动性总体保持充裕但变数显著增加

　　1、国内流动性仍然充裕

　　下半年“保八”仍然是宏观调控政策的首要目标，为避免经济恢复的良好势头前功尽弃，下半年货币政策发生转向的可能性非常小，从而维持国内流动性的总体充裕，当然为缓解流动性严重过剩格局货币政策可能会发生微调。我们认为，今年上半年依靠货币乘数大幅反弹推动货币供应量高速增长的格局将会改变，下半年新增信贷趋于正常水平，并将减缓货币乘数的反弹速度。经济好转与人民币升值预期将吸引国际资本流入，从而扩大基础货币供应，成为影响国内经济货币供应量的重要因素。按照全年M2增长24%计算，M2增速与名义GDP增速之差会在16.5个百分点左右，多余货币供应将达到7.8万亿元左右，其中下半年多余流动性约为3.8万亿，全社会流动性仍然维持充裕局面。

　　2、股市资金供求波动显著加大

　　下半年股市资金供应方面可能有四个方面的变化：一是由散户推动转变为基金投资者推动，二是国际资金流入可能会增加，三是部分产业资本可能从股市流出重新进入实业领域，四是收紧信贷严查违规入市资金可能带来股市资金的分流。我们认为，基金投资者的行为是影响股市资金的主要因素，其余三个因素具有很高的不确定性，数量也难以估算，但可能也会给股市资金供应带来较大影响。

　　而从股票供给来看，市场面临的压力也来自四方面：一是新股发行与再融资重启，二是限售股解禁，包括股股改限售股和首发原股东限售股，三是创业板开闸，四是如果融资融券、股指期货以及国际板的预期增强，也会对股市产生较大影响。

　　三、2009年上市公司盈利预测提高至15%

　　自去年10月份以来，分析师对沪深300指数成份股的业绩预期快速下降，到2009年5月份以后才逐渐企稳，甚至略有回升。目前市场对沪深300成份股的业绩预测同比增长17.8%，2010年同比增长19%。我们银河证券研究所行业分析师对重点公司的业绩预测较为乐观，2009年预测增长29.2%，2010年增长17.6%。但剔除去年较为异常的金融、石油石化、电力、钢铁、有色、建筑和交通运输等行业外，其余的一般性行业2009年净利润将增长18.8%，2010年预测增长16.4%。结合市场一致预期和银河研究所行业分析师的预测，我们预计2009年全部上市公司净利润增速可能达到15%左右，较我们年度报告中的盈利预测提高8个百分点，而沪深300指数盈利增速可能在18%左右。综合沪深300指数和银河研究所行业分析师的预测，我们初步预测2010年盈利增速为18%。

　　四、暴涨暴跌vs泡沫常态化

　　1、下半年A股市场的震荡将显著加剧

　　从以往看，与成熟市场不同，A股市场呈现出典型的暴涨暴跌特征。行为金融学强调了人的非理性行为，由于投资者群体非理性的存在，使得股市经常处于暴涨暴跌过程中。在这方面，我国基金投资者的非理性行为最为典型。2007年下半年基金发行达到单只基金一天销售超过400亿元的热度让人瞠目，全年基金入市接近1.8万亿元。正是由于基金投资者近乎疯狂的入市热情，推动上证综指达到6124点的历史新高。反观2009年1-5月，当股指暴跌后从1664点开始反弹时，基金投资者不但没有加仓，反而出现净赎回，当6月份股指开始出现泡沫特征后基金投资者才如梦方醒。近期基金发行升温、老基金出现净申购就是这种非理性的结果。

　　正是由于投资者行为的非理性，可能使下半年A股市场突破合理估值上下限。一方面，如果基金投资者的入市热情得以持续甚至强化，下半年股指可能还会惯性上冲，直至突破合理估值范围的上限；另一方面，一旦市场因意外因素出现调整后，投资者又可能出现非理性杀跌，而本轮反弹以来积累的获利盘将加剧这种非理性下跌的程度，直至市场大幅调整跌破合理估值区间的下限。因此，从暴涨暴跌模型分析，下半年A股市场的震荡可能会显著加剧。

　　2、资产泡沫常态化

　　通过多种估值分析和国际比较分析，我们认为A股市场已经出现泡沫特征：DDM绝对估值显示A股市场已经超过合理估值中枢——上证综指2640点，沪深300指数2820点；PEG值1.5倍，表明目前的估值水平已经透支了未来的成长性；TTM PE中位数达到47倍，突出地显示了A股市场的估值泡沫特征；而当前上市公司的ROE水平也不支持PB估值结果。A股市场确实已经偏离了内在价值，出现了估值泡沫。但由于流动性是2009年推升市场的重要力量，而下半年适度宽松的货币政策不会发生转向，流动性充裕格局不会发生根本改变，因此，充裕的流动性可能使下半年的估值泡沫得以常态化。

　　3、历史经验表明下半年A股市场惯性上冲后或震荡调整

　　我们研究了1998年亚洲金融危机之后我国政策、经济和市场的变化，结果表明，危机暴发后政府的反周期政策会使股市反弹，股市反应基本与政策同步，此时经济仍在下行之中；投资增速提高一段时间后，经济才开始反弹，但由于后续投资不能跟上，投资增速下降导致经济增速也开始下降，但股市调整早已开始。今年下半年尽管经济企稳复苏，但如果明年上半年投资明显下降拖累经济掉头往下的话，则股市就有可能在今年提前反应。因此，历史经验预示下半年股市震荡调整的可能性较大。

　　4、市场将以震荡为主，中枢上移，幅度加大

　　对于下半年A股市场运行趋势的影响因素，一方面是投资者行为的非理性容易导致市场暴涨暴跌，超出合理估值区间，另一方面是充裕的流动性使估值泡沫在一定时间常态化，这两种力量的角逐所演绎的运行趋势看似矛盾，其实可以达到对立统一：估值泡沫常态化决定了市场运行中枢上移，并高于合理估值点位，而暴涨暴跌模型的力量将使泡沫化的市场波动幅度加大。此外，国际市场的波动也可能会对A股市场带来较大影响，而历史经验表明经济复苏期的股市经常会震荡与波动。

　　因此，我们预计2009年下半年A股市场：由单边上行格局变为区间大幅震荡，投资风险增加，上证综指核心运行区间为2500-3400点，波动中枢上移至2950点。

　　五、行业配置与股票组合

　　1、行业配置建议

　　超配：地产、银行、证券、汽车、石化、煤炭、建筑建材、造纸、医药、食品饮料、商业、工程机械、高速公路等行业；标配：保险、电力、电气设备、钢铁、家电、有色金属、军工、通信等；低配：旅游、农业、纺织服装、传媒、交通运输、计算机等。

　　2、银河证券十大金股

　　中国石化、中国神华、冀东水泥、青岛啤酒、哈药股份、中信证券、一汽轿车、金融街、中兴通讯、豫园商城。

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