⊙广东金融学院 管同伟

　　近段，随着美国量化宽松货币政策的实施，国际能源商品和资产价格的率先反弹，经济下降速度放缓，房地产市场见底以及股市的大幅回升，全球对美国通胀预期迅速升温，作为预示未来利率走向的国债收益率也大幅攀升。尽管通胀预期上升，预计美联储也不会在近期提前结束零利率政策而重启升息之旅。

　　近半年来，受全球主要经济体超宽松财政货币政策刺激，国际能源商品价格明显上升。而美国国内经济先行指数则出现正向变化。5月制造业部门收缩幅度放缓，ISM指数为9个月来高点。随着国内经济下降速度放缓并局部回暖，房地产市场也逐步见底，所有这些都加强了稳定迹象。与此同时，金融市场信心开始回升，道琼斯股价指数从危机低点攀升40%。而3月以来，作为传统上可靠的通胀风向标——10年期国债收益率一路上涨至3.8%，升幅高达惊人的2.5%。而政府巨额赤字与央行资产负债表的成倍扩张更形成巨大的通胀预期上升压力。不过，市场预期会否转化为美联储的升息抉择仍取决与一系列条件：

　　首先，经济复苏状况。尽管目前美国经济出现了一些回暖迹象，但离真正复苏还有较长距离。数据显示，目前美国经济需求回升仍非常缓慢，产能利用率仅69.1%，制造业产能闲置率更高达35%；最新消费信贷环比下降0.62%，同比降幅由0.4%扩大至1.4%，为1992年以来的新低；中小企业融资十分困难；外资流入增量也不稳定。实体经济运行状况表明美国经济离真正复苏还需假以时日。正如奥巴马所言，美国经济离真正的经济复苏远不止几个月。

　　其次，货币传导机制。上世纪90年代日本经济衰退的经验表明，增加货币供应只能有限地恢复增长或缓解通缩的加剧。迄今为止，美联储资产负债表总规模已由2007年6月的8993亿美元上升到21217亿美元，而银行和其它金融机构在美联储的超额准备金几乎增加了相同的数量。即所增加的基础货币既未用于发放信贷，也未进入真实流通。货币传导机制梗阻严重。同时，银行惜贷普遍。目前贷款违约拖欠已向普通消费贷款、汽车贷款和助学贷款蔓延。6月消费者贷款违约率比上一季度又有上升，达3.29%。信用卡违约率从2008年前4季度的4.52%上升到4.75%，住房权益贷款违约率则从3.03%上升到3.52%。违约率上升导致违约预期居高不下，以致即使银行自身无资本约束问题，也不敢轻易放贷。货币传导机制的失灵使得美联储的基础货币扩张无法在短期内向商品领域传导促成物价水平上涨，而其长期的影响则取决于信贷紧缩的逐步缓解。

　　再次，消费支出和居民个人财富。金融危机使美国家庭财富缩水逾11万亿美元，降幅达到18％。目前，逾21.8%的美国家庭住房价值为负资产。同时，越来越多的失业，令企业裁员减薪。6月份失业率高达9.5%，周平均工资自2月以来下降0.5%。预计到今年年末，失业率将达10%，明年还将进一步上升到11%。财富缩水和失业率上升，使消费者收入下降，缩减开支，压制商品价格反弹。

　　最后，资源约束与银行业健康状况。通胀发生的基本必要条件是货币供给超过一国经济的生产可能性边界，即经济在接近全部产能的水平上运行。目前，美国制造业产能严重过剩，失业率高达两位数；国民经济实际增长水平低于潜在产出水平约5个百分点，为1983年以来最大的负缺口。

　　而银行体系问题未了。前一段时间，遭受冲击的主要是规模较大的银行和投资银行，随着经济衰退的延长，2009年将有更多的银行倒闭，规模较小的银行也将备受压力。总体而言，美国银行业2009年遇到的问题可能更加严重，信贷扩张能力将大受限制。

　　综上所述，在当前美国经济条件下，银行超额准备金的超常增加，并不构成通胀的充要条件。另一方面，近期能源、多种基础原材料价格的上升并非实体经济需求回升的反映，而主要是投资者对美元贬值的担忧和国际资本利用通胀预期炒作的结果，且国际能源与大宗商品价格的上涨已为国内物价下跌所抵消；同时，美国财政赤字的长期融资需求令投资者认定短期国债收益率将维持低位，促使部分投资者售出长期国债转向短期国债，从而推高了长期国债收益率。而投资者风险偏好及股市回升，也给长期国债带来部分压力。可见，目前多种基础性商品价格与长期国债收益率攀升波动并非实质通胀信号的真实完整反映。事实上，金融危机全面爆发以来美国物价一直在连续下跌，尽管油价上涨但5月份消费者物价指数也仅小幅上涨0.1%。升幅低于此前预计的0.3%。

　　因此，美联储的超常规货币扩张引发潜在通胀的可能性固然需要警惕，但极有可能的情景反倒是，美国经济所面临的突出风险是今后几年里通货膨胀率太低，而不是太高。如果这一判断成立，美联储今后一两年的政策重点仍将是应对通缩。根据美联储公开市场委员会4月份会议纪要，多数委员认为2%的通货膨胀率最符合物价稳定和充分就业双重任务的合理水平及通胀长期预期。而目前要达到这一理想通货膨胀率无疑还需要努力。这意味着，美联储目标利率可能将在今后相当一段时间保持在目前的极低位运行，而不会贸然重启升息历程，更不会提前于预期升息。

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