兴业证券 张忆东 李彦霖

　　根据宏观经济到微观行业的自上而下的逻辑分析，首先，我们看好可选消费品行业和基建相关的行业。

　　从资产减值和公允价值变动产生的影响角度，重点关注有色金属、钢铁、化纤等；关注股票市场的回升及上涨预期，重点行业有证券、保险以及交叉持股类上市公司。

　　回顾2009年上半年的行情，A股市场出现了“不可思议”的上涨，究其内在的逻辑，股指的上涨更多的表现为估值的修复，反周期的货币政策降低了无风险收益率和风险溢价，对市场的估值提升产生了重要的影响，关于这点可以从股市估值模型找到答案，由PE=(1-RR)/(R-G)可知，必要收益率R的下降有效地推升了市场的估值上移。但从二季度开始，随着宏观经济与企业盈利环比改善趋势逐步明朗，市场由流动性驱动逐步过渡为流动性和盈利的双轮驱动，从目前的情况看，这种双轮驱动的格局在下半年延续是大概率事件，因此我们对下半年的市场维持乐观的基本判断。

　　眼下市场已进入中报业绩的披露期，历史经验告诉我们在市场情绪亢奋的阶段，业绩超预期容易引发股价的优异表现，从而获得阶段性的超额收益。已公布的2009年首份中报显示，华东数控(002248)上半年净利润同比增长108.13%。而此前市场对华东数控业绩的乐观预期，使其股价7月初以来累计涨幅已超四成。本文将从两条思路入手，挖掘中报超预期下的投资机会。

　　第一条思路

　　从宏观经济和行业复苏角度

　　第一，根据宏观经济到微观行业的自上而下的逻辑分析，首先，我们看好可选消费品行业和基建相关的行业盈利有望率先复苏。前者包括是汽车、房地产、家电等行业，受益于去年年底银行贷款利率的大幅降低、消费环节税费的降低、真实购买能力增加以及其他相关的消费刺激政策，这些行业上半年经营状况明显回升；后者包括建材、机械等行业，受益于“四万亿投资”。其次，我们看好中游企业中报业绩环比改善，包括钢铁、化工等行业，虽然同比数据依然不佳，但是，受益于经济的复苏和产业振兴计划，最坏的日子已经过去。另外，去年受价格管制利润遭到吞噬的石化、电力两大行业由于低基数的原因，中期业绩同比将出现较大幅度的提升。

　　第二，工业企业利润对预测工业类上市公司的中报有较强的借鉴意义，从产业链的角度，1-5月上游采掘业利润增速有所回落，但3-5月单季角度利润增速呈现止跌回升的态势，这和大宗商品价格的走势基本一致，上游行业的景气高峰往往发生在经济周期的末端，在前期需求周期性回落的背景下，行业将经历相对较长的复苏过程。我们认为采掘业的机会主要来自于大宗商品的反弹和行业内的整合，相比较而言，煤炭行业ROE较高，且在煤电博弈中占有优势地位，是上游行业中最值得看好的。

　　购进成本的大幅回落使得原材料行业单季的利润增速止跌，化工、钢铁、化纤3-5月份单季利润增速延续小幅回升的态势，从周期的角度看，原材料行业进一步恶化的可能性较小，且有望受益于房地产投资反弹以及下游需求的回升，基于对下半年经济的乐观判断，我们对原材料行业持谨慎推荐的观点。

　　1-5月工业企业利润数据显示，投资品行业中设备制造行业利润也出现呈现明显的复苏，超预期的固定资产增长将对机械设备制造等行业产生明显的需求拉动，我们对投资品行业下半年利润走向持乐观的态度。

　　第三，从发布业绩预告的公司看，机械、石油化工、信息技术业、生物医药、电子、金属非金属、批发和零售贸等公司报喜比例较高。消费品行业需求相对稳定，成本压力缓解，生物医药、饮料制造等行业中报存在超预期的可能，但对于绝大多数增长预期明确的消费类上市公司而言，由于其β系数较低，在经济复苏期的A股市场上获取超额收益的可能性不大。

　　综上，结合对工业企业利润以及行业与经济周期之间关系的分析，我们认为石化、电力、食品制造、医药制造、纺织服装、饮料制造、房地产、汽车、家电等行业内的上市公司中报超预期的可能性最大。

　　第二条思路

　　非经常性损益调整

　　在对上市公司的损益产生影响的因素中，除了产能、需求、价格和成本这些经常性影响因素外，还需要重视一些非经常性因素对业绩产生的波动，其中最具有代表性就是资产减值和公允价值变动产生的影响。

　　由于资产减值和公允价值变动具有很强的顺周期效应，表现为经济形势好时起到对财务数据锦上添花的作用，经济形势恶化时则对危机形成的损失起到推波助澜的放大作用。

　　从资产减值损失对利润的影响来看，资产减值损失占利润的比重与CRB商品价格指数走势在08年下半年后高度负相关。在经济繁荣的经济周期内，特别是2006、2007年，国民生产与需求的购销两旺使得资产减值损失占上市公司利润的比重一般在10%-20%的区间内波动，需求的旺盛使得企业有足够的动力保持一定程度的存货，从而实现生产平稳化和避免脱销。但是，随着通胀预期的增强和大宗商品价格的快速上涨，工业企业为控制生产成本的上升再加上中间贸易商囤积商品待价而沽，工业企业大幅增加原材料库存。商品市场的疯狂上涨之后，美国金融危机的爆发导致全球需求大幅下滑，在经济高峰时期大幅增加库存的工业企业面临需求的大幅下降，库存大幅增加，而商品价格的大幅下降使得资产减值损失大幅增加。从行业来看，2008年年报显示，有色、钢铁等行业资产减值损失占行业利润的比重较大。

　　公允价值变动对利润的影响更加直接，上市公司公允价值变动净损益占利润的比重与二级市场走势高度相关。在牛市格局和乐观预期下，更多的上市公司愿意参与二级市场投资，在2007上半年，大盘的大幅上涨就使得上市公司账面投资收益大幅增加，进而对上市公司利润有加大的正面影响。但是，随着牛市泡沫的破灭，2007年底至2008年底股票的投资收益大幅缩水，牛市中对利润有影响的公允价值变动净收益，在08年变成公允价值变动净损失。分行业来看，2008年保险、证券与二级市场的走势密切相关，因此在2008年大盘大幅下跌的情况下，公允价值损失对利润的影响非常显著。

　　然而，资产价值损失与公允价值变动对利润的影响永远是一把“双刃剑”，今年以来，在政府反周期政策刺激下，宏观经济与企业盈利都已呈现明显的见底反弹趋势，在这样的背景下，资产减值和公允价值变动有望在未来成为推动利润增长的一大动力，将是挖掘中报超预期的另一个视角。

　　根据第二个思路，具体到投资策略上，我们主要关注两个方面的投资机会，一是关注资产减值有可能转回的行业与公司，重点关注存货跌价占利润比重较高，存货周转率较慢且有望在未来受益大宗商品价格反弹带来冲回影响的上市公司，主要行业有有色金属、钢铁、化纤等；二是关注有望从公允价值变动中受益的上市公司，主要是关注股票市场的回升及上涨预期，重点行业有证券、保险以及交叉持股类上市公司。

　　中报业绩反向修正个股一览

　　代码 简称 第一次预计类别 发布日期 预计内容 第二次预计类别 发布日期 预计内容 行业名称 解禁日期 解禁股数(万股)

　　000058 深 赛 格 预盈 2009.04.24 净利润预计为2500万元 预亏 2009.06.06 预计盈利为－4702万元 电子 　 　

　　000532 力合股份 预盈 2009.04.28 业绩扭亏 预增 2009.07.07 1－6月净利润约3，380万元 综合类 2009.09.28 2818.40

　　000636 风华高科 预亏 2009.04.29 中期亏损约500－1000万元 预盈 2009.07.08 1－6月净利润约50万至150万 电子 　 　

　　000820 金城股份 预亏 2009.04.21 净利润亏损约为3000万元 预盈 2009.06.17 1－6月净利润约1000万元 造纸、印刷 2009.08.28 5686.69

　　000920 南方汇通 预亏 2009.04.20 1－6月净利润约－1820万元 预增 2009.07.01 净利润增长100%—150% 机械、设备、仪表 　 　

　　000949 新乡化纤 预亏 2009.04.29 亏损约6000万元 预盈 2009.07.07 1－6月净利润约600万 石油、化学、塑胶、塑料 　 　

　　002013 中航精机 预降 2009.04.23 净利润下降40%－60% 预增 2009.07.07 净利同比增长不超过10% 机械、设备、仪表 2010.07.27 540.00

　　002102 冠福家用 预降 2009.04.29 净利润下降60%－90% 预盈 2009.06.30 1－6月份盈利30－80万元 金属、非金属 2012.12.29 8614.03

　　002124 天邦股份 预降 2009.04.29 净利润同期下降90%－95% 预亏 2009.06.30 2009年1－6月亏损 食品、饮料 2010.04.05 7150.00

　　002177 御银股份 预平 2009.04.23 净利润增减变动小于30% 预增 2009.07.08 净利润同比增长30%－60% 电子 2010.11.01 14305.70

　　002221 东华能源 预降 2009.04.22 净利润下降幅度小于30% 预增 2009.07.08 1－6月净利润增长5%－15% 批发和零售贸易 2011.03.06 11786.00

　　002227 奥 特 迅 预增 2009.04.18 净利润增长幅度小于30% 预降 2009.06.30 净利润下降30%－60% 机械、设备、仪表 2011.05.06 8107.70

　　002243 通产丽星 预平 2009.04.23 净利润增减幅度小于30% 预增 2009.07.04 1－6月净利润增长30%－40% 石油、化学、塑胶、塑料 2011.05.28 8715.22

　　002265 西仪股份 预平 2009.04.22 净利润增减幅度小于30% 预降 2009.07.08 1－6月净利润下降50%－60% 机械、设备、仪表 2009.08.06 1179.52

　　002274 华昌化工 预降 2009.04.27 净利润减少75%－95% 预亏 2009.07.09 净利润约－3200至－2900万元 石油、化学、塑胶、塑料 2009.09.25 2811.48

　　600096 云 天 化 预降 2009.04.24 净利润大幅度降低 预亏 2009.06.16 2009年中期业绩亏损 石油、化学、塑胶、塑料 2010.04.05 2680.45

　　600231 凌钢股份 预降 2009.04.29 净利润将下降50%以上 预亏 2009.07.08 净利润亏损2000－3000万元 金属、非金属 2010.02.22 30330.20

　　600703 三安光电 预警 2009.04.30 净利润将发生较大变动 预增 2009.06.30 中期净利润增2，400%以上 石油、化学、塑胶、塑料 2011.07.08 11494.54

　　600725 云维股份 预降 2009.04.28 累计净利润将大幅下降 预亏 2009.06.26 半年度业绩将出现亏损 石油、化学、塑胶、塑料 2010.07.24 19934.20

　　600802 福建水泥 预亏 2009.04.21 净利润亏损4500－－6000万元 预盈 2009.05.20 净利润盈利1500万元 金属、非金属 2009.08.23 7172.57

　　600896 中海海盛 预降 2009.04.28 净利润将下降50%以上。 预亏 2009.07.07 净利润亏损1400万元左右 交通运输、仓储业 　 　

　　统计：证券时报数据部

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