（金证顾问 张超）

　　1、随着下半年消费信心进一步恢复、物价上涨及销量增加推动销售收入出现增长的局面使全年国内商业零售增长会表现为先抑后扬，下半年行业将出现环比增长

　　2、1995年至2008年的14年中如剔除2007年牛市行业估值偏高值，行业平均静态PE在40倍，这说明目前行业整体估值低于长期平均值，处于相当合理的水平

　　3、百货行业最先将受益国内消费回暖，商超行业最具防御性特征，而家电连锁将受益下游产业持续复苏。首先关注一线城市百货龙头，其次是二三线城市区域龙头

　　商业零售业是与宏观经济形势关系最密切的行业之一，对比历史统计数据可以发现，我国的零售消费高峰往往跟随着经济增长及人均可支配收入的提高。当经济复苏处于上行阶段，居民的收入水平提高，并对未来形成良好预期，进而引发消费需求和消费力的提升，最终促进零售市场的繁荣。

　　目前我国经济复苏的预期较明朗，消费环境及消费信心的日趋改善，使得该行业具备较好的增长预期，而从二级市场走势看，下半年投资策略以防御为上，商业零售目前在整体估值合理、具备一定估值溢价的预期下，历来备受防御型资金的青睐，因此有望成为下半年重要的投资主线。

　　经济复苏明朗 行业先抑后扬

　　去年下半年受金融危机影响，商业零售总额增速呈现逐月回落态势，特别是进入四季度，增幅收窄速度愈加明显。随着4万亿经济刺激计划陆续推进及宽松的货币环境，国内经济出现触底回升走势，国内销售市场也随着出现企稳回升迹象，3、4和5月份零售总额分别同比增长14.7％、14.8％和15.2％。

　　目前GDP见底回升的趋势已得到市场认同，在相对宽松的流动性环境下，宏观经济仍将逐步回升，下半年GDP将向保八目标迈进。我们预计随着下半年国内消费信心的进一步恢复、物价上涨及销量增加将推动销售收入出现增长的局面使全年国内商业零售增长将表现为先抑后扬，下半年行业将出现环比增长。

　　整体估值合理 兼具较好防御性

　　截至6月中旬，申万商业零售行业的静态市盈率为33.83倍。从统计数据看，1995年至2008年的14年中如果剔除2007年牛市行业估值偏高值，行业平均静态PE在40倍，说明目前行业整体估值低于长期平均值，处于相当合理的水平。随着宏观经济复苏以及消费信心的恢复，我们认为下半年行业的市场表现将优于上半年。

　　而从历史表现看，商业零售股相对大盘也存在一定的估值溢价。目前行业与深圳指数的PE 估值相当；上证指数由于大银行以及大石化公司估值较低而存在一定的失真，虽然较之仍有50％的溢价水平，但该溢价水平已经处于2005年以来较低水平。零售行业作为弱周期行业，与日常消费息息相关，具备一定的稳定增长和防御特性。在目前处于估值合理区间、未来有望享受一定估值溢价以及较好防御性的情况下，投资价值凸显。

　　三大子行业受益消费回暖 百货业幅度最大

　　就整个商业零售行业下半年的表现，我们认为将经历以下四个过程：1、一线城市的百货类公司将先行复苏，尽管接下来的7、8月份是传统的淡季，但在目前经济复苏及消费信心趋暖的背景下，淡季是5月高潮后的极短平静期；2、二、三线城市百货类商品的消费潜力进一步释放，预计到四季度将有较好表现；3、随着房地产及“家电下乡”等消费刺激政策的逐渐显现，家电的销售将好转；4、CPI回升，超市行业扩张的步伐将加快，呈现外生性增长，毛利率得到一定提升。

　　根据以上行业复苏的进程，从商业零售的细分子行业来看，我们认为：1、百货行业最先将受益国内消费回暖。百货行业自身的高弹性特点决定了其在金融危机之后经营会呈现比较明显的恢复态势，随着我国经济的不断发展、居民生活水平不断提高，百货行业将在消费升级的过程中受益最大。目前百货行业相对合理的估值使得行业下半年更具投资吸引力；2、商超行业最具防御性特征。商超由于其销售对象以及销售产品都是面对大众日常消费，所以在整个商业零售行业中最具有防御性特征，外延扩张、生鲜转型、可能的物价上涨都将在下半年对行业构成正面利好；3、家电连锁将受益下游产业持续复苏。目前国内家电连锁行业寡头垄断的竞争格局基本已经形成，苏宁、国美的竞争优势明显，未来的增长开始由外延扩张向提高内部经营效率的内生增长方面发展。

　　从个股选择来看，建议首先关注一线城市的百货龙头如王府井、百联股份、广州友谊；其次是二、三线城市的区域龙头如大商股份、重庆百货、合肥百货、南宁百货。（金证顾问 张超）

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