□中信建投证券 郑绮 孙通通

　　

　　泸州老窖（000568）竞争优势比较突出，未来有望持续保持其竞争优势。在经营上，公司具有管理层优势，公司管理层是国内高端白酒公司中年富力强的团队之一，管理层人员普遍在四十多岁，富有创新与进取精神。公司拥有我国历史最悠久的窖池群，100年以上的窖池有1619口，其中400年以上的窖池4口，公司所拥有的窖池是国宝级的文物，被国务院批准为全国重点文物保护单位。公司独有的窖池资源成为公司高端白酒品质的重要资源优势。

　　公司的营销非常有特色，具有一定的营销优势。公司建立了与经销商同甘共苦的一系列机制，例如组成经销商出资入股的合资销售公司，通过股权的方式实现与经销商利益捆绑。公司今年提出的狼性营销策略和差异化竞争策略，制定详细的实施方案，这有望促进公司营销上的飞跃。

　　公司的发展战略方向比较清晰，定位明确。公司将2009年-2013年定位为超常规拼搏创业阶段，2013年的销售额目标为100亿元。公司提出“双品牌塑造”的品牌战略。双品牌塑造的第一重点是国窖1573。国窖1573持续按照2001年推出时候的定位，作为公司的形象品牌，国窖1573定位为我国超高端品牌白酒，未来将主要依靠价格提升促进的利润增长。双品牌塑造的第二个重点是泸州老窖特曲。泸州老窖特曲的定位是我国第一商务用酒。泸州老窖特曲现在的产量约为6000吨，未来产量增长还有很大空间。按照公司的规划，不迟于2011年，特曲的出厂价要提升到200元（现在出厂价为128元），但其2万吨的数量目标则没有时间规划。

　　受到经济衰退的冲击，作为高端白酒代表的国窖1573的销售在去年四季度和今年一季度出现滑坡。针对这种情况，今年以来公司采取了一些应对措施，包括坚决停货控量和坚决清理市场。4月份开始，国窖1573销量出现环比上升，5月份保持较4月份有所增长。未来几个月公司销量可能会呈现出逐月爬坡、环比增长的态势。我们认为这反映高端白酒销售最困难的时期逐渐过去并已处于恢复过程中。泸州老窖特曲是我国古老的四大名酒之一，是蝉联五届“中国名酒”的浓香型白酒。公司现在提出泸州老窖特曲的价值回归。老窖特曲销量今年以来增长良好，前五个月基本保持20%左右的增速。

　　华西证券今年业绩表现好，预计可以为公司贡献约0.2元的EPS。华西证券是西南地区最大的以经纪业务为主的证券公司之一，拥有30家证券营业部，17家证券服务部。受益于今年上半年证券市场的高景气，我们预计华西证券上半年大概可实现约6亿元净利润，全年有望实现约10亿元净利润。泸州老窖持有华西证券34.89%的股权，预计可获得投资收益3.489亿，增厚每股收益约0.25元。

　　在白酒行业整体转暖的背景下（4月份、5月份产销量数据回升明显），我们认为，随着消费旺季的到来，高端白酒市场景气度在三四季度有望继续回升。公司在高端白酒公司中的业绩弹性较大，一旦高端白酒市场转暖，公司业绩增幅超过行业中其他企业的概率较大，预计公司白酒业务可贡献大概0.9元的EPS。预计公司的白酒业务贡献0.9元的EPS，给予其30倍PE；预计证券业务贡献0.25元的EPS，给予其25倍PE，公司2009年的合理股价应为33.25，因此我们给予公司“买入”的评级。

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