张尚斌/文

　　由于联系汇率制度，内地投资者长期把香港市场和美国市场联系起来对待。然而，在本次金融衰退之后，两者尤其是金融业出现了巨大差别。

　　香港银行由于缺乏可盈利业务，它们又重新把目光放在按揭市场上，进而掀起了一波历史罕见的价格战。

　　香港超低利率

　　去年底，香港购房人在银行申请房贷时被拒是大概率事件，而如今则容易得让人不安。克里斯是一名教师，他第一次购买公寓是在去年12月份，当时银行拒绝了其350万房款总额50%的贷款申请，如今银行给予批准，并将放款总额调高到其贷款申请的70%，贷款利率也从去年的3.5%降至目前的2.25%，这是近20年来的最低点。

　　此举旨在最大程度上对冲信贷需求放缓的不利影响。纵观10年前的东南亚金融危机的各国，也只有日本提供如此的低息贷款：过去14年中，日本央行将利率压低到1%以下。

　　很多业内人士担忧，泛亚按揭证券有限公司创始人孙先生说， “银行这种低利率贷款无异于自杀。”银行利润的指标之一——平均净息差——银行贷款利率和融资成本之差比去年缩小了多达0.5个百分点，银行风险正在积聚。

　　无奈的价格战

　　汇丰控股19%的交通银行，在6月10日开始提供3.25%的按揭利率，比之前该行5.25%的最低利率还要低。Ricacorp Ltd。研究部主管帕特里克？周说，这是历史上最低的按揭利率之一，“曾经有过更低的利率，但那仅仅是针对特别新工程项目或针对特定客户，而不是像现在这样普遍。”

　　香港汇丰银行3月份推出一个新抵押贷款计划，首年为2.18%的固定利率，其后是浮动利率——在最低利率之下浮动，达到1.75%。而按揭市场最大份额的中银香港也出台了相似计划，首年固定利率为2.16%。

　　汇丰控股的主管认为，这场抵押贷款的价格战将继续下去。无论是企业还是个人的贷款速度都将放缓，无奈之下，许多银行已经将重点转向抵押贷款市场。

　　相比而言，日本最大的银行三菱UFJ金融集团在其本土市场推出的抵押贷款利率为2.48%；而30年来美国固定抵押贷款利率均值在5.42%。

　　于是，来自Centaline Property Agency Ltd。数据显示，面积小于1000平方英尺的住房价格在过去两个月涨了大约10.5%，而在去年下半年还跌了25%。

　　同时，货币市场利率下降也支持了抵押贷款价格战。5月21日，3个月香港银行同业拆息利率跌至0.33%，是2005年1月份以来的最低水平。而香港金管局不得不降息以避免港币升值，使港币兑美元的汇率在限定区间。此举增加了金融体系的货币供应。如今香港银行间同业拆借利率为0.36%，比LIBOR要低出84个基本点。

　　克里斯说：“去年，每家银行听起来都像要拒人于千里之外，但如今近2%的优惠利率水平上，价格战似乎还要继续下去。每家银行都赶着告诉我，它们可以提供更好的待遇。”

　　盈利“钱景”堪忧

　　据香港金管局报告，银行今年第一季度利润率下降到1.62%，而上一季度的利润率尚有1.78%。据彭博网数据，摩根大通公司——美国当前最大市值银行——的净息差上升37个基点至2.76%。而西班牙最大银行桑坦德银行的利润率为3.34%，比上个季度的3.05%也有所增长。

　　利润率变小趋势，使得香港银行本年度盈利不容乐观。花旗集团分析师何西蒙和弗兰克？拉姆认为，贷款利润率和信贷需求双降是香港银行盈利趋降的最有力证据。

　　香港金管局提交给立法机关的一份报告显示，香港银行第一季度税前利润率下降了28%，相比之下，美国摩根大通和花旗集团以及德意志银行则在信贷需求萎缩下提高减记，并提高交易业务的利润率。

　　股价逆低盈利而上

　　据香港金管局报告，即使低利率和放款条件带来按揭抵押贷款增加，也未能弥补个人和中小公司信贷需求的减少，香港4月份的贷款总额比3月份降了0.5%，这是连续第七个月下滑。

　　mReferral按揭经纪服务公司的数据显示， 5月份香港银行批准的抵押贷款总额为港币281亿元，这是连续第六个月上涨，也是2008年1月以来的最高点。为此，银行纷纷在5月份降低房屋贷款利率15~40个基点，至平均2.08%的水平，这是1990年以来的最低点。

　　法国巴黎银行亚洲证券分析师多米尼克说，“靠这样的按揭利率，银行赚钱根本不可能。然而这也是无奈之举，总比不断接受存款强或购买美国国债(10年期国债收益率目前已经降到3.54%)。”所以，尽管利润率下滑，多米尼克给香港本地的一些银行大多以“买入”评级。整个金融业情况也是如此，追踪香港大银行的恒生金融指数过去12个月降了17%，与恒生指数的表现差不多。

　　多米尼克的观点也得到其他一些分析师认同。他们认为，流动性过分充裕让银行一下子处于市场弱势地位。但这种利润率下滑、股票看涨的“悖论”现象还能持续多久？部分经济学家认为，这是大量流动性注入市场后，需要一个消化的过程。这个过程跟市场的有效性是正相关的，市场越有效，则应对外来变化就越灵敏。

　　可在信贷危机中，金融市场遭到巨大破坏，修复本身尚需时日，预计也要两年时间。因此，财政政策或政府主导将压倒市场，并在此后一段时间内仍将占据优势，这就是支撑了银行“买入”评级。

　　美国债市场复苏

　　与香港同行类似，华尔街金融大鳄们丝毫没有恐惧心理。标志美国金融市场恐慌情绪的华尔街恐惧指数掉到了去年9月份以来最低点。然而，美国金融市场却和香港完全不同。由于市场信心不断增强，这场百年一遇的严重衰退被大家抛诸脑后。

　　首先是美国国债市场复苏。其中资金面支持来源于月末、季末的买盘以及国外央行资金买盘的需求。一些指数相关债券账户正在买入国债以延长久期或不断加仓。一些银行体系内也有投资现金流——这些资金来自于对高风险客户放贷较为谨慎的商业银行——并可能在近期影响市场。

　　外国央行也入场买入美国中期国债，而外国央行资金一般买入更长期限的美国国债。此外，共同基金资金将在近期股市强劲上涨后获利回吐，并重新流入美国国债市场。

　　VIX指数看好投资未来

　　许多迹象已经显示，经济正处于一个复苏期，再加上股市又经历了一个十几年来最好季度，芝加哥期权交易所波动指数(VIX)更像是在无奈中的自我陶醉。

　　VIX指数计算的标的是标准普尔指数期权在未来30天的预期波动状况。它往往与标准普尔500指数反向变动，并会随期权费用增加而上涨。3月初，标准普尔500指数创下12年新低，从2007年10月份最高点至今，跌幅超过57%。

　　近期VIX指数变化很有戏剧性，6月29日收在25.35点，这是去年9月雷曼兄弟垮台以来的最低点。Interactive Brokers Group高级市场分析师安德鲁？威尔金森表示，“VIX指数告诉我们，未来资产保值的需求已经减小，市场重新回到3月份的低点实属不可能。”

　　威尔金斯的信心来源于稳定的关键经济指标。如就业、住房价格、债券收益率和消费者信心，以及奥巴马政府恢复经济的宏伟计划。投资者正期待7月初的住房和就业市场数据。若这些数据向好，将进一步显示市场最坏时期已经过去。

　　Johnson Illington 投资咨询公司首席投资官休？约翰逊称，“我认为VIX指数下跌的主要原因是市场对美国经济复苏预期和牛市开始判断。”标准普尔500指数已较3月最低点上涨了40%。即使有人预期会出现短期回调，但VIX指数表明，这一调整可能不会发生。

　　威尔金森告诉投资者，“那些预期熊市卷土重来的人将改持牛市观点。”于是，投资者开始出售隐含波动率(大波动不来之下，隐含波动率价值缩水)，这样更使得大的冲击变得不太可能。

　　不过，一些金融市场分析人士指出，就算VIX指数又回到去年泡沫破裂之前的水平，也不见得经济就已经恢复到了受冲击之前。

　　“这样一个充满戏剧性和多变的经济时期，需要联邦政府和联储激进的刺激经济措施，才能创造一个完全不同的前景出来。”威尔金森说，“我们不能用VIX指数来衡量经济复苏程度，它毕竟只是一个方向指标。”■

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