孙旭东/文

　　中国平安的游春博士以2005年中国上市公司开展的并购事件为研究对象，发表文章《中国上市公司并购动机与绩效：从产业效应角度的分析》，分析了产业效应对公司并购动机和并购绩效的影响。

　　产业效应，是指在其它条件(年度效应、企业效应等)相同的情况下，某产业内企业的平均业绩优于另一产业的效应。

　　对于并购绩效，许多学者通过大量的实证分析得出了相关并购比不相关并购绩效要好的结论。然而作者注意到，对并购绩效的实证分析几乎都是以财务指标来衡量的。作者认为，并购动机不尽相同，有的是为了提高盈利能力，而有的更看重进入一个新的产业领域、关注企业的长期成长性而相对忽略短期利益。因此，作者从一个新的角度来研究中国上市公司并购事件，研究产业因素对并购的影响。

　　作者将并购划分为横向、纵向和混合三个类型，其中横向并购是指处于相同市场层次上的或者具有竞争关系的企业并购；纵向并购是处于不同市场层次上的企业之间的并购；混合并购是处于互不关联的市场上的企业之间的并购。研究表明：1。产业效应确实对公司并购有显著的影响；2。产业效应对混合并购具有积极的显著的影响。

　　作者认为，本文对公司并购有如下启示：1。在将产业效应纳入到公司并购绩效评价体系下，公司并购绩效与单纯的用财务指标来评价是不相同的；2。产业效应影响公司并购动机和并购绩效，并且对不同类型并购的影响是不同的，对混合并购影响最为显著；3。对公司并购绩效的评价应该结合不同并购动机来进行研究和评价，这样才有可能真实地评价一起并购事件是否真正成功。■

　　点评

　　作者供职于中国平安，或许这篇文章能够有助于我们理解为什么平安喜欢并购。

　　作者的出发点对投资者其实颇有借鉴价值——国外的研究表明，产业效应是企业业绩变动的决定因素，其对企业业绩的影响要大于企业效应；由于产业结构的变化相对稳定，比起企业效应对企业业绩的影响来说，产业效应的影响力更为持久和稳定。

　　不过，国内市场对混合并购的反应是否过于乐观了？作者发现，“传统产业中的企业一旦通过并购进入到了这些新兴产业中，虽然短期内公司业绩并没有大的改善，但由于新进入产业具有较高的产业效应，投资者对公司有乐观的预期，公司的价值因并购而得到提升。”

　　在这种情况下，按照本文中采用的方法(以托宾Q值来衡量产业效应)，得出混合并购绩效较佳的结论是理所当然的。不过，我注意到，作者是通过比较样本公司并购当年年初和年末的情况作出判断的，这未免有过于关注短期影响之嫌。过于关注并购对短期财务指标的影响当然不对，但过于关注并购对短期内股票价格的影响也有些说不过去。如果作者能够研究一下样本公司并购更长时间(如三至五年)后财务业绩及股价的情况，结论一定更有说服力。

　　近来国内外发生的一系列事件表明并购是一门大学问，而国内公司的表现欠佳。虽说公众和媒体有些过于在意并购价格的高低，过于在意并购对财务业绩的影响，但如果上市公司并购时太过慷慨，对并购过于自信，终将会影响其企业价值。

　　如何并购、如何判断并购的成败？上市公司和投资者都还要学习。 *全文详见中国金融学术研究网。

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