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南京证券中期策略会实录
中国证券市场2009年下半年投资策略研讨会实录
主持人：尊敬的各位领导、各位来宾大家上午好。由南京证券有限责任公司、第一财经日报、南证期货有限责任公司、清华大学EMBA江苏同学会共同举办的中国证券市场2009年下半年投资策略研讨会正式开始。今年上半年我们A股市场不断创出新高，本周上证指数已经站上了三千点，目前我们市场正处于一个双向选择的十字路口，今天我们有幸邀请到了中国社科院金融研究所副所长王国刚先生等各位嘉宾和大家一起探讨中国经济下一步的走势和我们A股下场下半年的投资机会，希望通过今天的研讨会让各位来宾有所收获，我们研讨会一直以来受到省市相关部门领导的大力支持，今天我向大家介绍一下出席研讨会的主要领导和嘉宾，他们是南京市发改委副主任，南京机电集团董事长，南京城建集团副总经理，南京市上市办主任以及南京紫金控股公司、南京各大上市公司和银行的各位领导，我们主办方为了办好这次会议也倾注了很多心血，我向大家介绍一下，他们是南京证券总裁步国旬先生，第一财经日报副总编辑杨宇东先生等，让我们对到场的各位领导和嘉宾表示热烈的欢迎。下面我们首先用掌声有请南京证券总裁步国旬先生致欢迎辞。
下面有请南京证券总裁步国旬致辞。
步国旬：尊敬的各位来宾、女士们先生们大家上午好，自07年南京证券每年举办中国资本市场投资策略研讨会，到现在已经三年，得到了各位长期的帮助，在此，请允许我对各位表示最诚挚的感谢。
感谢大家对南京证券的厚爱，热烈欢迎在座的各位领导、嘉宾、同行、新闻媒体和投资者朋友，在百忙中亲临现场，参加由南京证券、第一财经、南证期货和清华EMBA江苏同学会共同举办的中国证券市场2009年下半年投资策略研讨会。去年底，当金融危机在全球肆虐，全球股市一片箫条，我们上半年表达了相对乐观的看法，时隔半年，市场从1600点的恐惧转向3000点的沸腾，A股成为全球瞩目的焦点。我们长期以来一直保持对中国经济长期看好的观点。政府大力实施的财政和货币政策也缓和经济周期调整的压力。上半年在各国政府央行的共同努力之下，一些现行的经济指标出现了好转，从一个正常促进调整的角度来看，现行指标的反弹意味着经济复苏可以期待。但我们认为近阶段以美国为代表的经济体各项经济指标的改善很大程度上是对去年十月以来金融危机爆发以后的经济过激反映所做的修整，而这个危机已经对一些私人、企业的资产负债表造成了很大损伤，其修复的过程需要时间，因而经济经历见底反弹以后，复苏的进程可能相对缓慢，也就是说，全球经济的复苏可能有相当一段的时间。但是中国的经济前景相对而言比较乐观，去年四季度以来在政府空前投资力度超预期的信贷投放以及经济本身的运行作用下，国内经济恢复的强度好于预期，高速增长的相对资产、固定资产投资弥补了出口的回落，房地产销售和投资超过了预期，推动了经济增长，内需开始恢复，国内经济回暖的迹象比较明显，但是我们看到出口放缓加剧了产能过剩状况，而固定资产的增长未必可以消化国内故巨大的闲置产能，这是当前困扰我国经济复苏的主要障碍。
上半年证券市场的反弹已经修复了去年年底投资者过度的悲观预期，极度充裕的流动性推动了房地产和股票的资产价格，但是全球范围内的过度流动性最终需要真实的需求吸收，否则就有可能演变为滞胀风险，所以在确认经济真的反转之前，股市一定会经过一个过渡期。当然无论复苏的路径如何演绎，中国都会有一个很美好的未来，中国资本市场正在成长，而且会不断成长，即便这个过程中会遇到一些成长的烦恼。所以我个人认为，下半年市场的走势可能是一个振荡向上的行情，市场可能震荡，这是难免的，因为站在了3000点的高位，但是总体应该是一个向上的行情。所以对下半年的市场我仍然表示谨慎乐观。
各位来宾、朋友们，成立于90年的南京证券历经了风雨的洗礼和风月的磨砺，逐步发展成为拥有涵盖全国各大中心区域、48个分支机构的全国证券公司，面对市场难得的机遇和全新的挑战，我们正用国际化的战略眼光，为历史性的财富盛宴做好准备。致力于改变传统的盈利模式，以优质的服务更多的回馈客户，以不断创新的金融工具为客户投资增值，在与客户利益长期共享中不断发展壮大，致力于打造规模适度、平台完整、业绩显著、特色鲜明的现代金融企业。
我相信通过各位专家、各位嘉宾的指点、交流和互动一定给我们给我们更多的启示，让大家获得更多的投资汇报，预祝研讨会取得圆满成功，谢谢大家。
感谢步总的精采致辞，大家可能记得我们在去年年底的研讨会上，我们步总当时作出了一个谨慎乐观的预测，今年上半年的行情是完全预测了步总的预言。今天步总继续谨慎看好我们下半年的市场走势，
下面有请第一财经日报副总编辑杨宇东致辞，大家欢迎。
杨宇东：尊敬的各位来宾大家上午好，就在全球深陷金融危机的时候，在一片争议困惑之中，我们中国股市在上半年迎来了17年最大的半年涨幅，上证综指上涨了62.5%，领先于全球的主要股市，在这个时刻，我们大家聚集一堂探讨09年的下半年投资策略非常值得期待，第一财经成立以来，一直以自身的影响力为全球财经市场提供更多更有价值的华语财经产品，我们的主要区别是什么呢，我们的受众主要是投资者和高端商务人群，目前第一财经已经拥有了电视、日报、广播、杂志、网络和论坛以及研究院的全球后的咨询平台，如何和业内专业机构更好的合作，为市场提供更好的研究成果，这是我们第一财经非常重要的服务宗旨，所以这次我们和南京证券深入合作就是非常好的模式，我们希望双方可以在今后的合作当中，通过媒体的宣传、论坛，联合课题研究和发布客户资源共享等等多种方式，推动中国证券市场的健康发展。最后预祝本次研讨会圆满成功，也希望今年的股市牛气十足，我们中国的经济也早日康复，为个广大投资者带来更多的回报，谢谢。
主持人：感谢总编的致辞。下面我们进入我们的主题演讲阶段。大家知道今年上半年我们宏观经济的走势已经成为影响A股市场走势的重要因素，现在A股已经突破三千点了，突破三千点以后究竟是泡沫还是对我们经济复苏的真实体现都取决于我们未来宏观经济的走势判断，今天我们有请邀请到了中国社会科学院金融研究所副所长王国刚为我们做报告，大家欢迎。
王国刚：谢谢南京证券邀请我来给大家做一个交流。对于中国宏观经济走势和中国股市的走势，大家都很关切，可以讲现在关心的程度可能也在逐渐升温，为什么？因为去年这个时候我们在讲股市为什么一路下跌，没有多少人找宏观经济的问题。来这个地方跟各位探讨，按照议程安排我是主题演讲，实际上也就是抛砖引玉的探讨。给我的时间到十点四十五，这时间很短，一个多小时，在这个过程中，在座的你们有任何的问题随时提出来，如果不好意思直接站起来发问，你递个纸条也可以，因为看起来我们后面没有多少时间专门回答问题。当然如果大家觉得有很多事要讨论，我们也可以拖点时间。
作为股市和宏观经济可探讨的事情非常多，但是有些事叫做不能采取公开的讨论，鉴于媒体在这儿，所以我有些话点到为止，不往下细说，如果有兴趣，我们在外面私下讨论。为什么？因为现在有些东西一讲起来以后，就容易变成某种吸引眼球的话题，举个例子给大家听。前几天说中铝和力拓的事，中央电视台叫我参加节目，跟我说中铝收购力拓失败了，中央电视台的节目也是这么做的，那是个并购吗？我当时说不是并购，那是中铝在力拓的增值扩股没有完成，原来在力拓已经有9.5%的股份，然后在金融危机的表现下，力拓资金紧张，向各个股东要求扩资，其它股东没钱，就面向第二大股东中铝增扩股，如果成功的话，就增长到18%。但是当你说到失败的时候，就会想到一系列的问题，其实本来是增值扩股的事，所以有些东西不太好说，一说了就不知道到哪里去了，所以这里面有些东西我点到为止不细说。
简单说一下08年这股市跌的非常惨，众所周知我们从5200点一路下跌到全年收盘的时候是1820点，大家可以看这里，在全球的各个故事中，中国下跌幅度排到第二，而作为全球金融危机的重灾区都比中国好多了，美国跌了不到30%，在这样的背景下，可以讲中国的股市严重超跌，由于这个严重超跌导致了很多变化，还可以讲很多的表现，这里不细说了。有一点需要特别强调，如果说以前强调是对前面预期的说法，现在强调要对现金的状况关注，在现在这个股市严重下跌，从6124点一路下跌，这在全球历史上一年内跌的如此之多是非常罕见的，这个罕见的状态下，中国的广大投资者没有惊慌，这表明了中国股市投资者不像一些人所说的非理性的，狂热的，盲目的等等，为什么我说这些，因为今天这话又来了，又有人在这股市上说三道四，投资者又已经狂热了，又进入非理性状态了，但是我们可以看到，07年到08年这样的走势，虽然大家有怨言，心里是不痛快，但是有多少人走了出去，就那样一个美国股市，不过跌了百分之二十多，渲染了一整片的悲哀情绪，而我们在这个过程中探讨的是怎么让中国股市走的更好，因此我们对这些投资者的各种不实的评论应该减少，投资者是非理性的，那你在那里胡说八道就是理性的吗？我们说我们坚持马克思主义，马克思说人在社会上活动，每个人的行动都是自觉的有意识的，马克思什么时候说人的活动是麻木的，没有。所以必须正确的看到，中国股市的投资者有极强的承受力。前几年有人夺了一些分析，在股权分置改革之前，这样一个股市，投资者已经套进去的资金达到一万多亿，这个或者转变成了税收，或者转变成了一些机构的收益，或者其它部门的收益，反应损失了一万亿，但是依然一如既往支持着股市，所以在08年这样的过程中，尤其今天又有人说这样的话，我们需要把这个话说说清楚。
08年中国股市在一路行走的过程中，呈现了一个快速下行的行情，人们在这个过程中了种种原因，我这里简单用一个时间概念说一下。为什么股市会下调，人们说是次贷危机造成的，许多投资者不知道次贷危机是什么，上网去查，找各种资料，到处问，免不了也到我们这里，我们很奇怪，这样一个股市怎么会和次贷危机有多少关系，因为我们中国股市不是国际股市，如果是个国际股市，有大量的国际支出在里面，那这个过程中，国际机构出问题了，这时候他们会卖股票，资金撤走，但是中国不是这样的股市，到了二月三月，平安保险再融资1600亿，市场上掀起了轩然大波，最后这个融资没有实现，但是话说回来，这个融资没有实现，从某种程度来讲，给平安保险提供了一次良机，不然这个1600亿一起送出去，今天的日子比现在难过，但是当时的市场不是再融资造成的。紧接着到了四月份，随着第一季度出来，CPI也上涨，这时候大家就说为什么股市下跌，就说因通货膨胀造成了上市公司亏损，所以股市下跌，这违反了一般的教科书原理，如果真的是通货膨胀的话，那么得利的是企业，如果是里说的通货膨胀造成企业亏本然后股市下跌，你要证明出来，那时候的通货膨胀主要是因为猪肉上涨，那么你要证明怎么猪肉上涨会导致股市下来，这又成了一个原因，然后到了六月份，随着中国人民银行在端午节期间提了一个点的准备金率，然后股市继续下行，这时候舆论一片扑过去，说人民银行从紧的货币政策造成的股市下跌，如果这在理论上推导是可推出来的，但是在中国有一个怪现象，问一个简单的话，06年提了三次准备金率，07年提了十次，按照这个频率来说，从十九世纪以来，中国07年频率最高，但是07年股市一路上行，这是为什么？然后到了七月份以后，随着上市公司的周报出来，说上市公司的利润增长率下行导致股市下行。到了八月份以后开始炒作大小非的事情，说这是因为大小非造成的，尤其是大非，讲这句话的时候，许许多多人心里想的和嘴里说的不是一回事，什么意思？心里想的是说这股市应该上行，期待着股市上行，嘴里讲的是大非，你可以做一个基本判断，如果果真大非的存在必然导致股市持续下行，那么第一条，中国股市上行永远无望，因为随着新股的不断发行，大非的数量会越来越多，你还有上行的可能吗，第二个完全违背中国以外股市的历史行走规律，全世界的股市都是全流通，如果以一百点计算的话，都是上行，道琼斯指数最初是一百点，最高到了一万点，如果说那个时候看不清，那你今天应该看得清了，大小非并没有什么有大的影响，但是我们的股市又已经从1700点回到了3000点。所以在这里面做这些文章是无非又找了一个理由，这些理由全部串起来你会发现找不到任何的逻辑，只是说这样一个股市下行了，东找一个说法，西找一个说法，有点病急乱投医的样子。
这个股市为什么这样，下行的主要成因有两个，第一个是外部成因，中国宏观经济走势快速下滑，使这股市下滑，随着在后来去年的第四季度，有关方面讨论这个事的时候，说是不是要采取措施，采取什么措施，我们就提了一条，刺激中国经济又好又快的发展，这样股市就会上行。大家可以看到，从去年十一月开始，不能扩大内需、刺激经济增长，在这个背景下，我们的股市一路反弹，所以在这里面的情况大家看得清楚。第二个，我们再继续贯彻一种调控精神，而这个调控精神和调控措施确实不大，所以股市在下行。
这里面我们简单看一下大小非的事，大家可以看到，这个表的右边的一列当中，06年到07年转了340个亿，这些就是全流通，这两年是一直上行的，到了08年真正坚持的是143亿个，那么为什么股市下行，所以大小非这个事在这里解释不了，有人说如果股市转好了，这些大股东他们就会抛售股票，如果你做大股东就就会明白，不会抛的，我们在分析这个的时候，曾经讲过，如果说作为一个大股东，他要抛售股票，他必须在三种状况之一的情况下才能抛售，第一他需要资金，没办法只好把股票卖了。第二个情况，看不好这个公司了，第三个，找到了一个很好的项目，盈利有保证，而我缺金钱这时候卖股票。问一下，这三种情况对一千多家上市公司，上万个股东来讲，是同时存在的吗，会同市发挥效应吗，不会，08年有几个是这样的状况，几乎没有。假如说这个股市在内部进行了调控，有一个说法当时极为盛行叫釜底抽薪，那么是不是不在这样一个计用到股市上就是高明的呢，是不是计呢，恐怕是问号，为什么？因为我们说如果你要釜底抽薪需要两个基本条件，第一个条件是这个锅里的水多少度为合适，如果不知道这个水多少度为合适，就不要随便抽，锅里的水60度洗澡太热，80度泡茶太热，你说什么时候最热，你不知道，那么你怎么办，你干吗不让市场来作出选择，你要想洗澡，你把水盛出来，你自己洗澡，干吗这么多不同需求的用同一个概念衡量，市场和行政的最大区别就是这个，行政手段无选择性，市场方式有无限的选择性。所以在这个过程中，你今天可以把木材拿走，但是你在需要木材的时候随时可以进入，但是实际情况来看是不是这样，我们在07年八到十月份基金发行到什么程度，那就是股市的木材，到了08年什么状态，一支基金用了二十几天只发了两亿，说明木材来不了了，那么这个市场上就明显的出现了股票供给和资金供给之间的严重不均衡，资金上不去了，股市就下来了，所以这个釜底抽薪是一个高明的计谋还是自己害自己的不那么高明的策略。
这个过程中提出了很多可供我们大家参考的问题，这些问题我们简单说起点几个。一个是讲一讲平准基金，很多人很迷恋于平准基金，但是现在已经不像去年八月份那么强烈了，我想告诉大家几个简单的事业，这样一个平准基金又为我们行政机制调控股市建立了一个基本平台，我们股权分置改革让政府退出市场，但是平准基金又让政府回到了这里，这样在中国股市就加上了政府的调控，这个调控你们谁可以明白什么时候动手，动多大的量，目标是什么，都不知道，那么平准基金的平准点是哪里，以去年为例，大家认为是多少点为好呢，你告诉我平准点是多少，能说得清吗，那么找专家，告诉大家一句话，在股市中运作，我们讲股市无专家，如果说果真有个专家，在这个股市中可以呼风唤雨频频得手，我告诉你不需要在这里讨论，关着门在家做，那些魔术师拿了一个白纸变出人民币，那是玩笑，有本事回家自己变去，不要在舞台上变。那么专家在这里讨论，你们就那么信得过吗？说说看不讲别的，就讲从这一轮开始，06年到现在，我们那些所谓的专家究竟大家赢得怎么样，亏的怎么样，很多专家也惹的满身是火，所以不要信专家，如果专家在一起讨论，我告诉你，十个人有十种意见。在这个过程中点都找不到平什么准啊，平准基金从哪里来，是从税收还是从哪里来，根本没有讲清楚，有人说我只需要两千亿就可以平准下来我说那个不敢打保票，这个平准基金的运作违背了股市的两个名言，那个名言是规律，第一个股市名言，“股市涨的再高也有套牢者”，你们说对不对，不然怎么会有那个6000点，没有成交怎么会有6000点，一定有成交的，有卖者也一定有买者，买者就套进去了，问你怎么办，你说出一个平准基金，把市场拉到2000点，让一批人出来，你相信好了，如果量上不去，价一定上不去。第二句话“股市低也有投资者”，股市的交易一定是持有股票的这些股东和持有资金的投资者之间交易。你为了这边人的利益把抬上去了，对那边人是怎么考虑的，所以这样一个基金的运作是不成立的。因此我们观念要转过来，尽管有些人可能不接受，我割的血淋淋的，正要找人救，你说不能救，感情上可能接受不了，但是我们讨论的是理性的事情。我们中国股市到现在最大的问题是什么？股市的体制机制问题，有人说中国股市用了十几年的时间走完了发达国家一百多年走完的历程，确实按规模计算是如此，比如我们现在有1600多家上市公司，英国的伦敦交易所只有800多家上市公司，所以我们十几年走完了某些发达国家一百多年的路，但是需要注意的是，我们至今为止，股市的体制机制没有达到人家最初的股市水平，而中国从78年的改革是什么改革，是经济规模改革吗？是经济体制改革，所以对中国股市来说，改革的任务，体制机制改革的任务依然任重道远，我们不能简单的停留在规模上，13亿人干的规模和英国的五千万人比什么，和香港的一千多万人比什么，你13亿人口啊，所以不能简单的用规模比，必须改革体制机制。在这个过程中，很多人讲股市是国民经济晴雨表，甚至这个说法写进了教科书当中，这句话过于抬高股市了，将个明白话，股市不是经济的晴雨表，如果股市是国民经济晴雨表，那么应该是先行指数，美国人提出说股市先行于经济六到八个月，如果股市在上，经济在下，六到八个月以后，经济上来了，股市应该下来了，他们应该是一个交叉的形态，大家想一下道琼斯指数，三十种工业股票指数，就那三十家就代表了美国的经济？你别讲这三十家代表不下来，其它的都代表不下来美国的整个经济走势，所以你说代表什么？美国的经济就靠这三十多家企业就反映出来了？不可能。随着说个例子，就讲这一轮的危机，大家都可以看到，这些金融机构的股票跌到那个程度，像AIG最高的时候89美元一股，跌到45美分，道琼斯指数跌了多少，没有多少，差的远了。所以在这个过程中，不要提高，不要提高是什么意思，先把财富效应讲一下，有人说股市有非常强烈的财富效应，07年我的市值是32万亿，08年是12万亿，有人说那20万亿去哪里了，我说这只是一个计算差异，我们随便做一个计算，假设某个上市公司的市值十个亿，最后一笔成交价是每笔十块钱，成交一千股，问一下这天收盘的时候这个上市公司的市值是多少，十个亿乘以十块钱，是一百个亿，但是昨天，他还是十个亿的股本，最后一笔成交了500股，每股200块，市值就是200亿，市值增加了100亿，那么财富增加了100亿吗，就是一种计算方法，如果果真最后一笔成交是十个亿的股本一起摔下来，别说十块钱，我说有没有两块钱都是问号，能不能成交也是问号，所以只是一个计算方法，有人说市场怎么会没有财富效应呢，我以前十块买的，我现在二十块卖出去了，我多了十万块钱，我可以消费可以旅游啊，这不是拉动内需了吗，在你那头是有财富效应，在国民经济中有没有？问一个简单的话，你的二十万谁给你的，不会是上帝吧，上帝不给我们人民币，买你股的人给的，那个人不花了，给你花了，在整个国民经济中创造出财富了吗，如果这也叫创造财富，那么我们是不是提高交易效率，让股市上行，我们国民经济就增加了吗？没有那回事。一方面不是晴雨表，一方面不是财富效应，那么是什么含义，这个含义是我们不要成天盯着股票，尤其是我们的高端决策者，要让股市正常运行，减少这种的行政干预，必须回到原有的系统之上，现在关心全国的商品市场也好，劳动力市场也好，绝对没有比关心股市更多，你不管它，让市场自己发挥作用，我到小义乌市场看了以后最深的体会是什么，最深的体会是市场里面有那么多的产品，分的如此之细，你在办公室里面怎么想怎么编编不出来，你就明白二者之间的差别了，市场和行政之间的差别。所以让市场去做选择，在故事中我们总存在着一个声音叫泡沫，从今年四月份，当股市已经到了2500点以后，这个声音就开始逐渐的增大了，最近这个声音又已经相当大，那时候有人叫结构性泡沫，现在叫真实的泡沫，说个实在的，泡沫这个词是一个形象词，在经济金融学无法表达，我们大家讲到泡沫所想到的我给了一个基本定义叫不破裂泡沫，你们大家有没有见过泡沫破裂不了的，比如说冰箱彩电包装里面的白色的，那是不是泡沫，它会不会破裂，你们认为价格上行以后都会跌下来吗，随便说个例子，80年全国职工工资收入是32.5，现在你们有哪个人的工资是32.5的的，你们认为32.5以上的工资都是泡沫，经济学当中有一个最基本的价叫价格钢性，反过来叫钢性价格，就是上的去下不来，大家可以看全球股市，所以这里面用泡沫形容不太好。还有什么是泡沫，叫价格偏离价值，问一下，什么是价值，在金融产品中什么是价值什么是价格，你给我讲清楚，我先说两者是什么区别，你们大家有银行存款，比如说一千块钱的存款，一年期的，你说这个价格是什么，价值是什么，谁可以说得清楚，如果说你连价格价值都说不清楚，还说什么泡沫啊，实际上对金融产品来讲，价值和价格是同一个东西的两个词，你们大家都知道，股票发行价格又叫股票发行价值，这二者之间如果分开，你给我分分看，比如去年年底，股指是20万亿，那么股票市格是多少？这个过程用这种词没有意义，但是这种词反映了我们的一些问题，怕高，那么既然怕高他怕不怕低呢，你会发现股票下来的时候这些声音都没有了，因此这些事我觉得大可不必管。如果说我们果真要讨论股票价格高低，那么我们必须实实在在的看他高了多少，以什么为衡量。说一个例子，从十九世纪开始到现在，股票价格计算模型就是股息与利息，我们可以简单对比一下，07年四月份大家都知道那地方发生了一轮大变动，中信银行发行股票，满足到下行的时候，中信银行的股票上市，在这个过程中有了一系列变化，我们一批机构投资者撤场了，都认为下面不好。那时候的市盈率是35倍左右，在这个过程中，如果你要进行分析的话，比如说和当时的道琼斯指数衡量，他的市盈率是18倍，有这样一个衡量，就说中国股市市盈率太高，一批人是这么衡量的，我们就可以问一个最简单的问题，你们认为在当时条件下，道琼斯指数可以超过18倍吗。这里面有一系列的判断问题，不是用泡沫所能解释的。
我们刚才说了08年的主要成因外部也是因为经济下来，这个经济下来有各种各样的说法，这个说法如何我们不管了，不管什么说法，今天要使得经济可以恢复，都要采取现在采取的措施。在这里面非常有意思的一件事是什么，最近这几个月发现一批人玩英文字母了，有人说L型，有人说V型，这个里面争夺的不可开交，有人争发明权了，谁是第一个提出来的，这个说法其实都错了，有很多值得商讨的地方，第一个，所有讲这些英文字母型的，没有告诉我们起始点是什么时候，没有讲终止点是什么时候，没有讲计量单位是什么，都没有说，我们可以看个图，这个是从90年开始到08年的，这个是什么型的，什么也不是。所以在这个过程中没法讨论，如果说你要讲我的起始点是09年第一季度，终止点是09年第四季度，以季度为单位考核，那么你相信我，今年一到四季度，如果没有特殊以外发生，我们的GDP就是一条斜线上升，这个是什么型，天知道，根本没有什么型，所以这里面大家判断的时候一定要记住，当没有讲起始点和终止点，没有讲计量单位，我们根本不知道是什么，可以随便说。因此这没有意义。第二个值得商榷的，所有的经济预测本来是要干什么的，所有的经济预测的含义是根据现有的状态，在什么什么什么条件不变的情况下会走到一个什么状态，把这个拿出来供决策者参考，这样的结果你是否愿意要，如果这个结果不愿意要，那么你必须调整假定前提，政策做调整，最终得到满意的结果。所以经济预测的目的不在于证明经济学家的高明和有先见之明，更不是说你经济学家是天才的算命先生，但是我们现在很多人在做这样的事情，这不在于证明你的先见之明，只在于提供一个条件供人家讨论。今年的经济大家看到了，虽然前面有所下落，但是今年二月份以后就一路走好，这些通过各种媒体的讨论已经很多了。
在刺激中国经济走强的过程中，大家知道我们国民经济的三驾马车，出口、投资和消费，今年的出口形势肯定不好，因为去年的接单是负增长的，今年下半年会比上半年好，因为今年上半年的接单已经上来了，需要注意的一个事，我们一些人可能对于这样一种出口对GDP贡献率讲的太高，我这地方给的是国家统计局的数字，大家可以看到，07年这个黄线的位置是19.7%，出口对于GDP的贡献率是19.7%，这是07年的数字，05年稍微超过一点，只有极个别的年份，那是多少呢？比如说1990年，比如说1997年，个别年份曾经很高，这说明什么，要使中国经济恢复，关键的问题不在简单的扩大出口，而在于扩大内需，扩大内需一个是投资需求，一个是消费需求，这里我们看一下财政收入，财政收入占国民收入中的比例很高了，因此你要再扩大政府的消费需求，就是继续提高政府税收，无非是这样的，可能这样路不是我们应该作的，我们重点应该是怎么扩大消费需求，下面我们简单的看看，怎么扩大居民的消费，大家可以先看一下，这个图中的社会消费品多年来一直增长12%以上，远远超过了GDP的增长，但是就是这样，消费在GDP中持续下降，为什么出这个事，这是我们大家需要当心的，我们在2000年实现了经济发展第一个战略目标以后，我们说了一句话，中国已经实现了什么样的小康社会，然后我们说我们后一个战略目标是全面小康，前面是什么？温饱型的，我们已经基本实现了温饱型的小康，什么意思，吃穿不愁了，那么我们看看恩格尔系数，随着人们生活水平的提高，吃在这个消费中是一路下行，到现在还有没有扩大内需的空间，那么我们再看看穿的如何，随着人们生活水平的提高，穿也在下降，比如说04年买了三件新衣服，05年买了四件，06年买了六件，有这样的吗，用的东西再试试看，你会发现，吃穿用这些东西，随着生活水平的提高，都在呈现下降，虽然绝对量有增加的余地，但是每年的增长要提高是很困难的。如果这个很困难，那么GDP就没戏，那么怎么办，实际上在人们的生活当中，还有一个很重要的消费，这个消费大家现在每天都看到，那是什么呢，大家可以看这个图，在人们的生活中，当他解决了基本消费需要吃穿用以后，下来的问题就是住行学，住是住房，行是交通、身体健康等等，学包括文化、体育和娱乐，你们想想，这不是中国今天真正的供求的矛盾所在吗？远的不说，就在前不久的高考，今年高考全国报名的人数是多少吗？1050万，我们招生数是600多万，意味着60%的人可以录取，但是问另一句话，在这个年龄段，应该要考的人是多少，应该是1800万，那800万的人教育怎么办，我们一个城市可以建那么多的工厂项目，一个城市一年新建了几所医院，那么多的人进了城市，医院怎么办，这头出怪事了，医院的排队很严重，而医学院毕业生没有地方工作，因为没有那么多的医院，我们有多少的体育设施，所以这些事都在我们面前，这些都是我们大家的需求，可是怎么解决这些东西呢？如果说我们吃穿用的东西可以从生产线上生产下来，问一下那个生产线可以给我生产出个医院来，可以生产出一个学校来，能生产出一个足球场来，能给我生产出身体的健康来，那么这些怎么办，随着人们收入水平的提高，住行学在人们的收入比占的越来越高，这些消费条件靠什么创造，靠投资创造，必须通过投资来修医院、建学校等等，这个就回到我们前面说的，一批人觉得投资增长，然后就开始经常主张打压投资，一打压投资什么受损了，就是这些受损了，这些市场是严重供不应求的，我们把这些投资叫做消费型投资，我们一些人很机械，消费是消费，投资是投资，且不说这和今天不符，不知道有多少人记得，1956年毛泽东东西有一个文章叫论十大关系，他说这样说的，我们是要发展内地工业，内地工业是我们的发展重点，但是我们要发展内地工业要发展沿海工业，我们要发展重工业，那是我们的重点，但是我们要发展重工业，我们要先发展轻工业，只有这样才能有条件发展内地工业和重工业。同样的道理，我们今天只有说把这样一种消费型投资作大做好，我们才能创造出消费的条件，才能使得住行学的整个消费水平上来，那么住行学是陕西，住行学就是最基本的民生工程，就是最基本的城镇化进程，这些曾经工业化水平比较高的东南沿海地区，在经济转型中的一个最重要的推动力，因此如果说这样一个推动力一个是中国整体经济的推动力，另一个，东南沿海地区的增长将受到新的影响。就说上海到南京，你可以想想这里在上多少个大型的工业项目，这条线上，工业项目很多，但是这条线最重要的事情已经全面推进，我们说中国的服务行业，第三产业的比重比较低，因为我们城镇化不够，服务行业主要是在城镇化基础上展开的，没有有效的城镇化又有多少个服务行业产生。
这里顺便说两句关于住宅的事，问大家一句话，住宅在一个成熟的市场经济条件下，它是一个消费品还是一个投资品，所谓成熟的市场经济条件下，讲的是供求平衡，或者供约大于求，这样的情况下住宅是消费品还是投资品，谁可以告诉我？为什么？为什么消费品，说一个理由，这个理由要让所有人信服。为什么是个消费品？给大家一个最简单的话，住宅是折旧的价值产品，如果说这个住宅只有五十年使用期，我们平均每年折旧2%，这意味着价值是不可能上升的，价值不能上升是不能做投资品的，非常简单的事，所以在正常的市场经济条件下，住宅是消费品，而下面问第二个问题，消费品在什么条件下会成投资品，大家想想看，不是通货膨胀，市场严重供不应求的条件下，由于严重的供给不足，那么人们就预计到未来价格会上涨，在这样的情况下，就会有人购买消费品，在后期价格上涨的时候卖掉，赚取之间的差额，这个过程就是投资，因此消费品是可以变成投资品的。这个原理不难，回过头来问大家一句话，这样一个住宅市场价格一路上行的主要成因是什么？你可以举行三方面成因，什么土地价格、建材成因什么的，那么还有一个是什么，就是住宅市场的严重不足，既然是供不应求，那么解决方案是什么，应该是增加供给，但是我们的状态是什么，我们的状态正好相反，想想最近讲的一些话，大家知道一到五月份新增信贷5.8万亿，有人说六月份还有一万亿，如果六月份真的有一万亿，那么一到六月份超过了以前全年的两倍，这个贷款出来了向房市和股市流了，那么是不是应该进行创造，我们有些人自以为为百姓讲话说你不能流进去啊，不能流进去会导致市场的供给进一步减少，在这个过程中必须正确认识到，这是一个市场的问题，由市场选择，市场机制中有一个很重要的就是价格体制，微观经济学又叫价格理论。关于住房这样一个事，需要我们大家认真的思考，关于住房的事我们讲一些。住房在城市里面是什么事，住房是城市化的先导产业，什么意思？什么地方把房盖起来了，道路跟上去了，商业、医院也都跟上去了，所以住房是城镇化的先导产业，有人的地方马上这些才会跟上去。第二，住房是中国各产业的火车头，别看一个住房本身那么简单，好像我买了一个房就住进去，没那么简单，这个里面有城镇化跟着你走的，那头人买了房子以后，是把以前的什么都买了什么都不买吗，搬了新房，要买新的家具，等等就变了，装修的时候各种五金件等等，这些都解决了以后，家里宽敞了，可以养点什么东西了，等等就上来了，心旷神怡人的身体也好，这里面就有了我们过去的一句老话，寸金难买寸光阴，你多活了一年，你告诉我这个值多少钱。所以住房是牵涉几十个产业。最后住房是民生工程。把这三句放在这里，我们就看到，中国要加快住宅经济，我们现在这块差的太远太远了。那么我们怎么看扩大内需，从这样一个角度来讲，去年四万亿的扩大内需的方案，为什么这里面列的都是这些内容，因为我们现在在整个经济中扩大内需的中心要走向解决人们的基本需求。
最后简单说一下，大家都看到了，今年一到五月份的状态，叫做新增贷款5.8万亿，六月份估计还有一万亿，对这个事现在就有了各种议论，现在的议论相当矛盾，因为前面有四个月的CPI是负增长，所以有人说要防止通货紧缩，要继续加快放松银根，有人说我们要防止通货膨胀，这个是需要我们相对多的给予思考。有多少人关注过三月份政府工作报告中关于今年CPI的目标是多少？是CPI，不是GDP，就是物价上涨率，是5%，知道去年是多少？08年定的多少？4.8%左右，需要上涨压力那么大，4.8%根本顶不住，今年看到物价在下降，却定了这个数字，这是为什么？CPI是随便定的，我只要不超过那个就可以了，还有一个是CPI是有预案的，我相信后一个，水、电、燃气，包括交通等等，如果今年上半年经济可以走好，六月份经济上行了，经济相对比较稳定了，在这个背景下，由于物价是负增长的，所以这时候我出台调整，水、电、燃气等等这些，那么物价就会上升，CPI就会上升，你们认为这个CPI上升也是通货膨胀吗，这个不是通货膨胀，就是物价调整，CPI作为一个计算方式当然会上升，但是不是通货膨胀，因此不要一看到CPI上去就认为是通货膨胀，所以今年前几个月CPI负增长，也不是通货紧缩。因此在这里面我们说，把一些数据看看清，做一些分析，这些事说起来大家可能感到有点抽象，大家实际上，说句实在的，当你把这些东西分析清楚了，对应的产业和对应的上市公司搞明白了，也可能下半年你的机遇就在其中。
最后讲一讲股市，我们08年认为中国股市09年一定突破三千点，因为我们认为08年我们严重超跌，因为我们08年的整个宏观经济形势不好，一路下行，如果宏观经济好，那么股市就会上来，所以我们认为这个股市应该在三千点以上，我们没有想到的是这个股市走的如此之快，半年多就过三千了，在这个背景之下，说句实话，下半年如果没有特殊情况，这个股市依然是一路上行，但是这个一路上行并不是直线的，依然是一个曲线的，肯定是有涨有跌，但是有一条，下半年的上涨幅度不会超过上半年，上半年涨了62%，那么下班年恐怕已经没有62%的空间了。第二个，下半年振幅会比上半年大，甚至可能比上半年大多了，这个事要注意。这个过程中可以这么说，对于中国股市我第一个强调的是我们必须要把握好自己，股市没有专家，大家要记得，把握好自己，做好工作，有些事听听而已，但是不要干扰我们的行为，有些东西自己必须看明白，因为我们现在信息量很大，信息量很大的另一个概念就是真的假的都在一起了，就看自己的分析了。
今天这一讲话就长了，本来想留时间给大家讨论的，这样我留两个问题给大家提问。有谁想问问题。
提问：王教授您好，我想问一下您刚才提到的四万亿的投资，对上市公司的业绩的影响，我想您最好列举一下几大板块或者行业的具体影响，给我们讲一下，谢谢。
王国刚：我的感觉是这样，这个问题你问小了，问题问的好，但是问的小，为什么？因为我们一年正常的固定资产投资大概在09年就应该有四五万亿以上，然后再加上这四万亿，这样你就明白四万亿和十九万亿相比，问小了。这个东西实际上你要分析它相对来说，要花比较多的时间，涉及方方面面，有些东西今天还看不出来，比如说一到五月份固定资产投资增长率是32%，但是住宅投资增长率只有4.6%，你就明白这个差异很大，这还取决于一系列政策，还取决于时间，因为有的东西要通过时间才能到位。你要我现在在这儿讲，我们没有这么多的时间，但是你把十九万亿放里面，思路就打开了。
谢谢你的问题。
提问：您好，我想问一个问题，是一个普通股民的问题，09年上半年的走势基本是一个单边上扬的走势，对于中国股民来说，下半年他们在投资上应该做一些怎样的调整，如果说现在已经站上了三千点，对于还没有入市的股民您建议现在进入吗？
王国刚：谢谢，你这个问题很好，但是从我们这个角度是不做这个方面的研究的，所以我不建议任何人入市，我也不建议任何人撤市，这是你自己的事情，你是一个有意识的自觉人，所以我不做任何的建议。
你刚才说上半年是单边上扬，我们不太用这个词，那么是单边，如果是双边那什么概念，只要是上行，那我们股市还能走出这样的行情吗，说我们上半年是单边上行和单边下行的股市，这样说可以吗？比1800点高就是上行了，比1800低就是下行了，这个单边上行是媒体用的比较多的，我们一般不用这个词。应该讲上半年股市是一个上行的股市，但是大家都知道，在这个过程中，不论是每天还是每周还是每月，都是有升有降的，下半年也是这个概念，刚才说了，下半年按照我的说法也是一个上行的概念，但是也是有升有跌，只是下半年上升的空间和幅度不会超过上半年，所以这些事你自己做可以，大家作为聊天可以，但是没有必要到处说，没有必要，大家自己选择。当这样一个市场上的时候，不要忘乎所以，认为只有好没有坏，当市场下的时候，也不要过于悲观，有句古话，上的时候有机会，下的时候依然有机会，所以这个方面个人自己把握，谢谢你的问题。
最后一个问题。
王国刚：我提个大家比较感兴趣的问题，房地产方面的，前两天我网站上看了一个图片，07年股票最高点的时候，当时有人讲说想致富就炒股，下跌的时候说千万不要炒股，现在很多上市公司不是搞房地产的，也搞房地产了，这一波调整以后，没有什么房地产倒闭，现在这个点位又有很多人买房地产，你认为这个房地产是不是到底了？
王国刚：我们总喜欢用一个大概念做小事情，资本市场不知比股市打了多少，股市其实占资本市场1%不到。房地产也是这个概念，讲白了就是住宅，对于住宅，因为你刚才用了一个词叫到底了没有，这个词是人们很感情化的词，08年最典型的一个是股市，一个是楼市，大家都在关心到底了没有，我们先从股市讲，股市一路落下来，击穿了1800点，这时候有人关心到底了没有，那时候的时间是十月份，外面已经有人讲了，大概在1600点左右，后来击穿了1700点的时候，有人说这个股市会到1300点，许多人都在关心到底了没有的问题，说个实在话，我们在股市中走了这么多年，问大家一个话，你们干了这么多年，你们有过一次成功的在底部交易的机会吗？有过吗？这种概率极其小，为什么？因为那个底通常是走过去回头看才是底的，没有走过去之前是看不到的，第二个，最后的那个底，成交笔数只有那几笔，全国几千万人，多少机构在做，那么正好，就你高明？从感情上是希望的，但是从实际理性来说是看不到这个底的，如果被你看到了，谁都会看到，没有意义的。然后我们讲为什么我们在去年十月份以后讨论是中国股市入市的最好机会，但是我们跟一些人是这么说的，在06年五月份以后，上证指数高启于1600点的时候，一些人说什么呢，说05年真该入市，那真是百年不遇的好机会，以后再也不会有了，随着股权分置改革等等，再也不会有05年的好事了，所以捶胸顿足，可是当这样一个机会在08年十月份再次出现的时候，我们一个个的又在哪里？到了今年的四五月份，又有人说需要真该买啊，知道这个错在哪里吗？不懂得你在股市里面玩什么，你在股市里面玩的是这个过程中我要挣钱，挣钱了最实惠，还是要向朋友证明，我对股市看的最准，我知道底部在哪里。我们现在回头来讲住宅，住宅市场是不是到底了，我不知道，但是就从去年到今年的这个走势来看，我现在的状态大致可以说，对于许多，我不敢说全部，对于许多开发商来讲，资金最困难的时期已经过去了，但不等于今后的某年不会再困难，是说去年到现在，这段时间很多开发商资金最困难的时候过去了，去年开发商为什么有多的要低价卖房，或者打折，或者低利润，因为后面资金太紧了，现在资金稍微宽裕了，还债的压力缓解了，反过来他就又开始提价。所以从这样一个角度理解，有些事情需要我们关注，我认为，从毛泽东时代开始，我们对每一个产业，每一个地区的经济工作没有采取全面性打击的，我们总是说好的是绝大多数的，95%是好的，98%是好的。而且现在市场是供不应求的，我觉得现在重要的是增加供给，当然增加供给还有很多的事，上海最近出了一个事情，这种事情不能做。好了我想说，真要讨论住房，可以讨论很长时间，我们没有那么多的时间，谢谢大家。
主持人：感谢王所长的精采发言，今天的发言给我们提供了很好的分析思路和一些投资理念，值得大家借鉴。我建议我们再次以彻底的掌声感谢王所长的精采发言。
谢谢。
我们休息十五分钟，然后继续开始。
主持人：我们继续我们的研讨会，请各位嘉宾抓紧时间入座。下面我们有请南京证券研究所所长助理周旭先生介绍一下南京证券09年下半年的投资策略，大家掌声欢迎。
周旭：大家上午好，非常感谢大家在这儿参加南京证券的下半年的投资策略会，我作为南京证券策略研究员，主要给大家汇报一下我们对下半年市场的看法。
应该说在上半年大幅上涨以后，我们认为未来市场的运行很大程度上还是归集于基本面的看法，刚才王教授已经做了一个宏观的分析，我们宏观上分为股市是经济的晴雨表也好，是体温计也好，都反映了宏观经济对股市的影响是非常重要的。我们认为08年市场的大幅度下跌让大家感觉到股市是存在很大的波动性，不可忽略的因素是宏观和基本面的因素。我报告反为四个部分。第一个谈一下国内的情况，然后是市场的状况，然后是投资策略和看法。
作为全球来讲，中国的经济增长非常快，这也的确，但是我们是否最终摆脱全球，这是一个很有争议的问题，因为中国的GDP占全球的比重也就是6%到7%的水平，而美国占到20%的水平，中国的这样水平是不是可以带动新兴的发展中国家带动全球的新增长，这是一个值得商榷和观察的，我们看一下全球经济的主要三个经济体，一个是美国，还有欧洲和日本，最重要的是美国，从一些经济指标来看，前五个月来看，美国的经济指标出现了触底反弹的迹象，特别是美国的金融业，因为我们知道，去年十月份金融危机主要是来自金融业，所以观察金融业是观察美国金融危机是否可以企稳的重要方面，我们看到他们一季度的业绩已经出现了明显好转，这个好转可能很大程度上是来自于美国对资产的计价原则的改变，特别是一些CTS的产品没有很严格的计价，使美国的金融业盈利出现了答复的的环比增长，因为金融业对美国经济的增长接近10%左右，所以说美国金融业的走稳对降低经济危机的风险起到了很大的作用。随着美国经济触底以后，欧洲和日本也见底，但是他的力度比美国更弱一些，但是我们说，美国经济见底不一定复苏会很快展开，为什么这么说？因为如果正常的经济周期调整以后，随着先行指标反弹以后会进入一个复苏，但是这次的危机对美国的企业的资产负债表有很大的损伤，由于金融危机以后使资产大幅度缩水，负债变得很大，从企业和个人来说，要通过收入弥补这个损伤，这个过程我们认为是相对漫长的，一家庭而言，他们要增加储蓄，现在美国的储蓄在快速上升，历史平均值是8%，现在是不到6%，这个储蓄上升就意味着减少消费，同时收入如果不能快速的上升，消费猛烈会更加减弱，而收入的提升更多的是关注失业率，我们看到美国的失业率在提升，这个已经创了26年的新高，这个意味着收入增加缓慢甚至下降的，这时候必须依靠储蓄弥补此前的高负债，这个过程是相当漫长的。对美国来说消费是重要的推动力，从这个方面来讲，可能没有那么快的恢复。第二个，我们知道美国的房地产市场之前推动了全球经济的繁荣，但是在07年房地产出现次贷危机以后，08年出现了蔓延，美国的房子空置率一直很高，近期的房地产虽然已经开始出现了销售面积和开工面积不再下滑，但是依然处于低位徘徊，我认为房地产是很关键的产业。第三个，美国企业的产能利用率，美国的产能利用率一直在走低，现在只有69.1%的水平，这个水平我认为意味着美国巨大的闲置产能，中国也有很大的闲置产能，中国的产能利率一直不是很高。因此未来产能利用率是一个很重要的观察指标。如果产能利用率不能提升的话，我们企业的投资回报依然是相对比较低迷的。大家认为美国经济对全球经济的影响不像以前那么大，但是还是比较显著的，以前美国经济每一轮的调整都伴随着其它经济体的下滑，去年到今年全球经济也是有很大幅度的放缓，很多原因也是因为美国经济的回落。从全球角度来讲美国经济依然是至关重要的，至少从目前和历史的一些数据经验来看，认为中国可以摆脱全球的影响逐步走强的我认为是还需要观察和商榷的，因为中国的经济占世界的GDP比重是比较小的，这时候依靠中国的马车拉动全球，带动全球经济走出危机，我认为还是有点勉为其难。
第二个，我认为全球经济可能恢复是比较缓慢的过程，对中国而言，回到国内来看，中国近期经济恢复力度是比较强，这是因为国家的四万亿投资，还有一个很周期的原因，就是年度的策略报告中提到，中国有高额的储蓄率，接近50%的储蓄率和高额的储备，这个有足够的抗击能力，因为中国政府可以发债，如果居民没有高额的储蓄是没有办法购买的。这里面强调一个出口占GDP比重接近四成的说法，这个是根据出口总额算的，出口对经济增长的贡献没有那么高，大概是20%左右，中国出口去年是1.4万亿美金，接近十万亿人民币，所以出口的总额是占了GDP的比重在四成。出口最大的问题，我们在03年到07年有大量的固定资产投资，这些固定资产投资除了国内的房地产以外，其它很多的也是为了出口，所以这些大量的固定资产投资是为出口服务的，当出口不行的时候，这个产能就过剩了，同样的道理，我们知道今年国家采用了最典型的策略是什么？增加固定资产投资，而我们前五个月的固定资产投资达到了历史新高，固定资产投资短期内拉动内需是明显的，但是会增加产能过剩，这个压力会在明年显现，如果没有一个需求真实的消化这个产能，明年面临的产能过剩和压力还会存在。这块我们认为，如果产能利用率不能恢复，我们可以想像企业的盈利是很难提升的。所以认为，对中国经济而言反弹的幅度可能是高于全球的，在一季度6.1%以上，二季度预期是8左右，三四季度依然是环比的增长，但是我们认为，未来，也就是明年的经济状况我们应该看产能利用率是否被消化。
我们看看出口的影响，我们在亚洲金融危机的时候，当时我们的出口也受到影响，当时出口受到影响主要的原因是人民币的升值，人民币的不贬值，在这种情况下我们看到97到99年的时候，美国经济非常强，而中国的外需环境非常好，但是由于人民币不贬值造成中国产品的竞争力不如东南亚其它国家，所以这样的情况下我们需要了两年才恢复到出口的繁荣时期，这一轮我们看到外围的需求受到很大的打击，我们这个出口的恢复可能在下半年会比上半年好一些，但是对出口环境的改善没有想象的那么乐观。投资的问题，我们依然以98来看，当时的投资使经济的下滑得到了遏制，但是随后又再次回落，所以说固定资产这块对经济的拉动不是一劳永逸的，但是之所以在99年以后中国经济进入了一个新的上升阶段，其实是依靠了两个领域，一个是房地产，一个是出口，因为中国加入WTO以后，中国的出口得到了很大改善，出口占整个经济的比重的拉动力开始提升，特别是03年以后。真正拉动中国经济走出金融危机是来自于两个方面的重要引擎，就是房地产和出口。目前来讲房地产是比较乐观的，这个刚才王教授也说了，但是现在房地产的地价已经超过07年的最高水平，但是07年我们的经济是两位数的增长，经济相对繁荣，而我们现在的地价也到了07年的水平，07年的时候我们认为房地产存在很大的泡沫，政府也在调控，现在这个房价到了这个位置，是不是存在大家所争议的问题，我们认为房地产目前来讲是经济的支柱，另外房地产关系民生，如果房价继续上扬，今年的房价已经上涨了两成，如果继续上涨20%，而我们刚才说了，企业的产能如果是闲置的，利用率如果不能提高，那么盈利是很困难的，大量的制造业部门收入不能提升，那么你房价持续的上涨以后，收入和房价比达到一个脱节以后，这个房价我认为未来来讲还是存在一点隐忧的，并不是说房价可以无限制上涨。当然现在房价对经济的影响非常大，所以国家对房地产是非常谨慎的，目前经济增长不是很好，对房地产是按照市场发展，我认为如果在未来的下半年房价如果继续上涨10%到20%，其实大家清楚，工资的收入在金融危机以后并没有出现明显的上升。中国的市场前五个月有5.8万亿的信贷，他们进入了一些投资品市场，房地产很明显成为了吸纳流动性的重要场所，大家近期看到豪宅卖的非常快，几千万的别墅很快可以卖掉。所以说，我认为从未来两个季度来看，从三四季度来看，由于房地产的拉动，我认为中国的先行指标还是会持续的，但是我认为，这种回升仅仅是一个回暖，进入到一个新的经济增长，我认为中国的出口比较恢复，才能吸收掉大量的产能利用率，紧紧依靠房地产价格和资产推动是不行的，如果收入不能如预期增长，这个会产生一定的问题。如果出口可以恢复，产能可以得到真正的提升，企业的盈利也会提升。
这里再谈一个通胀的问题，下半年出现过度通胀的可能性是非常小的，我认为全球的闲置产能太大了，供给是充分的，同时流动性也很充裕，虽然可以推动大宗商品价格的上涨，但是不能向中下游转移，因为中下游不能向最终的产品转移。从中国来看，中国的通胀基本是由货币大量供给形成的，带来一个问题，大宗商品价格的上涨形成了一定的资产泡沫，但是下游不能提高价格的话，就形成了一个问题，就是成本上升，但是因为没有需求而不能提价，就会产生很大的压力。无论怎么样，我认为在下半年中国的CPI会由负转正，翘尾因素会减弱。如果大宗原材料在大量资金的推动下出现了大幅度上升，而我们下游的盈利能力没有提升的话，我们更多的应该关注未来的问题，而不是在一个良性的经济下伴随着通胀。下面是流动性和资产供给的问题，流动性下半年依然是充裕的，但是和上半年相比会逊于上半年。京实诙鑫适谴笮》堑奈侍猓掳肽甏笮》羌岢至恳不嶙吒撸谴笮》鞘且桓鲎枇Γ皇怯跋焓谐∏魇频木龆ㄒ蛩亍5谌鍪切鹿珊驮偃谧使善保飧龌岵康挠跋欤枰桓隼奂菩вΓ芴宥裕掳肽炅鞫缘某湓3潭瓤隙ㄊ遣蝗缟习肽甑模遣换岢鱿衷诰妹妫ㄈ蚪嵌壤唇玻诰妹挥谐鱿忠桓龊芎玫淖蛑埃疾豢赡懿扇〗羲醯恼呃锤谋淠壳暗淖纯觥5谌鍪枪乐岛团菽奈侍猓壳袄唇玻现ぶ甘丫咏读耍？6年的时候是25倍，06年我们认为06年到07年是泡沫过渡的过程，我们知道07年十月份的时候最高是六十几倍，因为06年我们经济高度增长，我们企业的盈利也高度增长，支持了股市向泡沫化运行，不仅是中国的股市，全球的股市在06年07年都在泡沫化运行，只是泡沫程度的大小。现在这个阶段我们看到从全球角度来讲经济并没有那么好，中国是好一点，但是是不是不有那么快的复苏，我觉得还是值得商榷和观察的，如果经济不像我们想象的那么快的话，仅仅靠流动性推动是不行的。
投资策略方面我们立足两个，一个是亚洲金融危机和网络股泡沫以后的香港股市，我们看到97年的金融危机中，香港的跌幅也是非常快，随后走出了一个V型，网络股以后也是继续的下跌，但是复苏没有那么快，一直到03年以后才走出了一个新的上升，两伦轮不同的危机以后走势有很大的差异，一个是V型的走势，一个是盘整的走势，原因是什么呢，主要是香港在金融危机和网络股泡沫以后经济恢复的程度是不一样的，左边的这个是香港97年的GDP，当时香港经济增长达到高峰以后经济出现了快速滑落，到98年的时候是负8.1，随后出现了回升，这个增长是非常快的，而网络股破灭以后，也出现了下滑，但是下滑的幅度远远没有97年亚洲金融危机对香港经济的打击那么大，随后的走势是不一样的，03年以后股指才出现了上升。为什么在97年亚洲金融危机以后香港经济会那么快的恢复，因为在97年到99年的时候美国经济依然是繁荣的时期，尽管那时候亚洲发生了金融危机，但是美国没有时间影响，香港是一个开放性的地区，它的很大市场是针对美国，所以在美国的经济影响下可以迅速的恢复，那么为什么在网络股破灭以后，各国的经济损伤程度比亚洲金融危机时候大，因为美国的经济出问题了。这个事情说明了一点，股市在未来还是取决于经济面的变化，从目前来看，美国经济依然是很关键的因素。
由此我们有一个结论，就是中国经济的确在上半年表现很抢眼，而且第三和第四季度都会增长，但是如果从中国的历史来看，98年的时候中国的经济也是上升的，但是99年二季度出现了回落，所以股市的反映一定是提前半年的，大家预期在三四季度环比已经反映在股市中，那么明年的宏观经济怎么走，如果依然像香港一样，在明年的GDP都保持一个上升阶段，那么我们可以预期，我们的股市在经济振荡以后我们还会上升，但是如果明年的经济出现滞胀的话，我们对未来股市的看法就会相对谨慎。所以我们认为，首先当一个股指进入一个三千点的时候，已经反映了对未来经济复苏的乐观预期，或者是说已经反映了对未来三四季度环比增长的预期，随后大家要关注明年会怎么样，如果出现回落的时候，因为市场股市反映的是预期，就像我们的股指是在去年十月份见底，但是我们的经济不是那个时候见底，股市一定是反映预期的，所以市场在这个位置的时候，继续向上运行的时候，靠流动性可以推动一点，我们要验证，我们的股指是不是得到基本面的配合，或者说我们的经济是不是基本面很好，可以度过这次危机。
我认为房地产并不能使中国的经济进入新一轮的增长，我认为中国还需要出口的恢复，这个恢复不是从低位恢复，而是出现一个趋势性的恢复。这种情况下我才认为中国的股市有可能会进入上升。所以说，对下半年来讲，我认为进入振荡阶段是不可避免的，这个振荡阶段我认为是22到30倍的估值期间，预测一个最高点可能不是很准，我个人认为，作为一个研究员或者作为一个理性的分析师来讲，我认为从中国股市还是境外市场历史来看，当一个确认我们中国经济包括全球经济进入新一轮的增长的时候，股市才会迎来一个大的上升周期，目前来看，我还是建议对于08年下跌以后中期反弹的修整。所以我认为在1600到3000点的增长以后，未来会进入到一个振荡阶段，预期我们未来的经济是否会走的更高，如果达到这个预期我们会走的更高一点，如果不能达到这个预期，我认为现在这个阶段就是一个比较高的位置了。
我认为这个阶段，我个人是趋于谨慎的，但是战略上来讲，长期而言，中国股市未来是肯定上涨的，1600点的位置一定是一个新的低点，但是战术上我们要做一些判断，这个判断不一定准确，我仅仅是提供大家一个考虑的逻辑和我们思考的市场逻辑，这个逻辑不一定很正确，仅仅是一个观点，供大家参考。
热点方面来说，无论未来是滞胀还是通胀，这样的话资产类肯定是受益的，但是对市场肯定是不利的，资产重组和整合，这个题材是永恒的题材。总的来讲，未来两到三个月的时间我们会相对谨慎，因为股指到这个时候如果没有一个真实的业绩或者真实的复苏配合的话，我们认为继续向上的空间是有限的，但是的确中国经济如果向市场预期那样，成为带领全球进入新增长的话，那中国可能会由此走强，成为世界的强国，但是短期内我们认为，美国的GDP和欧洲和日本的GDP对全球影响是比较大的，所以在出口没有改善之前，产能利用没有改善之前，在目前我们是趋于谨慎，未来的机会依然会很大，这是我对市场的看法，谢谢各位。
主持人：谢谢周旭先生的演讲，由于时间的原因，我们今天就不安排现场交流了，大家如果有问题可以会后进行交流，今天上午的研讨会就到这里结束，下午我们的研讨会一点半准时开始。
下午
主持人：我们下午的报告会马上就要开始了，请外面的朋友进场。
各位领导、各位来宾大家下午好。我是第一财经节目的主持人白冰，非常高兴主持下午的研讨会，这是由南京证券、南证期货、清华大学EMBA同学会和我们第一财经一起举办的中国证券市场2009年下半年投资策略研讨会，上午已经有专家给我们做了演讲，我是上午从上海赶过来的，来的路上和南京证券的朋友也有一些交流，他们也说到去年的研讨会可以说是来的人比较少，确实，去年这个时候，我们的证券市场还是一片低迷的状态，那个时候大家都是比较悲观，经过这一段时间我们各方面的努力，在金融危机冲击之下，我们的证券市场反而上证指数上到了三千多点，各位的脸上也有了一些笑意，不少人从最近半年的行情中也赚了盆满钵满了，我们今天还想问一下，又到了三千多点，已经有人说我们的证券市场是不是开始有些泡沫了，这种情况下，今后的路怎么走，市场会怎么样发展，这点是大家比较关心的，上午的专家已经谈了一些看法，下午我们还要请来几位基金公司的专家给我们讲讲，基金公司他们的动向大家一直是比较关心的，我们最近从一些数据也看到，基金公司在上周都是在比较快的加仓，尽管从年初开始他们已经加仓了，但是到了三千点他们还是在加仓，所以我们想了解基金公司现在在做什么，他们对后市怎么看。今天我们邀请了三位基金公司的经理，首先我们有请南方基金专户投资部总监吕一凡演讲，大家欢迎。
吕一凡：尊敬的各位来宾、各位投资者大家好，我是来自南方基金的吕一凡，非常荣幸今天有机会向大家汇报一下我们南方基金对中期的一些展望和对当前证券市场的一些看法。
上午王老师讲了，去年我们的A股跌幅排名第二，今年到现在为止，我们的A股又是在主要的市场中涨幅排名第一，A股现在还在继续创新高，不出意外的话，A股市场还会是全球涨幅最好的国家。结合06到08年的情况来看，A股市场大幅的增长让我们有一种恍若隔世的感觉，大多数投资者还是希望，如果再重选的话我们还是会参与这种波澜壮阔的A股市场。我们今天主要讲两个方面的看法。
一个是回顾一下09年的投资主线，第二个是谈一下目前在哪里与下一步的展望。
如果我们把投资主线拉长了看，实际上从03年到09年这六年来看，中国的证券市场是一个黄金时间，中国经济也是一个黄金时间，这六年中，投资者尤其是机构投资者的投资模式其实发生了比较大的变化，03年是这个行情第一次启动，当年是五朵金花，这时候投资者基本是规模比较小的为主，到04年还是比较小的，但是这个方式有了变化，周期性与非周期性有了差别，当年涌现出了贵州茅台这样的非周期性的大牛股，到了06年09年，这时候在经济共同繁荣的推动下，各路投资者都展开自己的智慧投资，而且资金量越来越大，表现为行业配置，不同的行业轮换的特点，到了08年，随着经济数据的变化，全球经济泡沫的破裂，宏观经济的作用大大提升了，到09年的时候，中国经济进入了强劲复苏，这时候资产配置和行业配置共同决定了今年的主线，从这一主线来看，随着时间的推移，整个市场中资金量越来越大，以前是以个股为单位的投资模式逐渐演变为集团作战的模式，这个也是A股随着这几年的发展，机构投资者越来越多以后，整个生存的生态环境其实也发生了很大的变化，大资金的运作对A股的影响越来越明显，这一点也是和国际市场越来越接近了，国际市场也是散户很少。去年的下跌还有今年的上涨，中间基本上没有什么回调的机会，基本上去是一条直线，下去也是一条直线，这是典型的机构运作的特点。
我们还把目前中国经济定义为复苏，我们认为这个阶段是有规律的，我们举了一个过去三十年前的例子，这是美国当时石油危机的时候，全球股市的走势，在75年一月份的时候，整个全球股市到了一个低点，随后展开了一波比较强劲的反弹，反弹幅度达到了50%以上，这在全球股市也是一个比较大的幅度。如果比较当时的情况来看，在股市反弹的初期，中期类股票是一马当先的，就是下面那个图，股市的反弹是与什么同步的呢？是与流动性同步的，当时统一时间全球流动性触底，几乎是和股市同步的，随着流动性的释放，对经济好转的预期也加强，流动性的释放、对经济好转的预期以及股市的上涨，这三者曲线几乎是同步的，但是从这个图可以看出，虽然股市是在75年一月份开始反弹，但是实体经济那时候依然下降，工业生产的同比直到75年的六月份才触底，也就是说，股市、流动性和经济预期早于实体经济的真正好转六个月左右。上午的王老师也说了，如果作为晴雨表的话要提前六个月，从国际来看确实是这样的，当我们还在担心经济不行的时候，由于流动性的释放已经改变了大家的预期。所以我们把这个结合到A股，我们总结了四个周期，就是这个，尤其结合今年的行情，第一个周期是政策周期，不管是财政政策还是货币政策，第二个周期是流动性周期，第三个是银行贷款、货币的释放，第三个是估值的周期，体现为市场市盈率水平，第四个周期是宏观经济盈利的周期，这四个周期是什么关系，是时间上递进的关系，互为因果的关系，首先出台的是政策周期，以我们A股为例，四万亿的投资是非常典型的财政周期，我们提高了银行放贷的水平，这是流动性的周期，货币政策与财政政策先行，货币政策首先提出了信号，然后紧接着是流动性的周期，银行贷款不停的释放出来，整个市场的货币也大大增加，进入了第二个周期，流动性周期以后，首先表示的是估值上升，当时的企业，以08年四季度和09年一季度的企业盈利而言都是非常糟糕的，但是这个时候的股市上涨是很多的，在盈利没有提高的情况下股市上涨实际上表现的是市盈率的上涨，估值大幅度提升了。比如说一些周期股票，在08年四季度和09年一季度的时候，实际上是亏损的，甚至谈不上盈利，但是股价上涨是估值提前盈利，到了最后一个环节，当然，政策出台了，流动性也释放了，股价也上去了，又过了一年半载的时候，这个时候上市公司的盈利才开始出现提升。这就是我们认为A股市场的传统四个周期的理论。在不同的周期下，投资者的策略是不一样的，首先我们要明确我们处于什么周期或者处于什么历史阶段，目前我们处的阶段我们认为是处于刚刚开始复苏，但盈利尚未出现的阶段，处于第三和第四个阶段之间，可以确认的是企业的盈利还没有出现明显的上升，但是经济的复苏由过去几个月的一直在争论，到现在经济复苏已经不争论了，大都是确定经济已经复苏了，但是企业的盈利还需要等到一段时间以后才有改变，所以我们处于第三和第四阶段之间。在第一和第二阶段的时候主要是基于政策的预期和资金的推动、估值的提升，但是到了第三和第四阶段之间的时候，这个驱动力已经大为减弱了，这时候我们不能指望政策推出了，也不能指望流动性再有什么释放，因为现在每个月的释放已经足够多了，甚至已经有些人担心会形成泡沫，或者有人认为已经形成泡沫了，所以第一第二的推动力我们不能再作很强的预期了，估值水平呢，大家现在说市盈率已经到了接近三十倍的市盈率了，这个市盈率不低，我们在牛市顶点的时候，市盈率也不高到哪里去，所以我们指望市盈率继续提升这个可能性比较小。下一步的驱动力是什么呢，是在第四阶段，就是企业盈利的改善，随着企业盈利的改善，对企业盈利的预期也会改善，这样会导致未来对市场的市盈率下降，现在A股市场的市盈率是二十七八倍，正是因为基于我们目前对企业盈利的预期的，如果经济真的如期复苏，甚至按照很多人的判断会超过预期的话，就表现为企业的盈利高于预测，那么企业的市盈率就会低于之前的预测，可能最终我们会发现，到那时候市盈率只有二十四五倍，甚至更低，这就是盈利带来的市盈率降低。所以我认为，目前我们主要的观测点或者选股的思路就是选择那些微观基本面的改善可以带来盈利预期的提升，尤其是超过预期的提升，下一阶段我们主要从这个角度出发。
从这个角度来看，下半年各项经济指标逐步统一向好，推动房地产投资，经过一年由生到死，由死到生的过程，很多人不愿意扩大自己的规模，他们经历了快速扩张一旦遇到金融危机所导致的很可能企业破产的危机，去年A股中跌幅最大的除了有色金属之外就是房地产了，甚至有的房地产公司跌幅达到了97%，这么大的跌幅实际上企业已经处于破产的边缘了，所以今年虽然房地产市场很火热，房价涨的很快，但是其实开发商的拿地和新开工建设并不是很踊跃，最近很多央企拿地，这个不排除是国家政策的引导，因为房地产过去长期以来大量是以民营企业为主，央企其实参与房地产不是非常多，但是近段时间以来的地王都是央企出手得，这体现了国家对房地产的重视，因为民营企业不能强迫，但是央企不一样，央企是国家控制的，所以央企拿地进行房地产投资，这个可以看出来国家对房地产投资开工建设是比较忠实的，这个可以带动很多产业，使经济达到四两波千斤的作用。信贷增速自然回落，目前的增长不可能长期维持，而且现在有人担心信贷过快的话会导致泡沫，但存款活期化加速，越来越多的资金会转向实体经济，这是好事。第四人民币升值预期与国际化，人民币升值的预期是比较强烈的，国际市场最近也一直提储备货币的改变问题。第五个是上市公司盈利增长与盈利能力恢复回归平均，这是我们刚才说的第四个阶段，现在我们要看到公司盈利的改变，第六个是盈利预期修正与中游改善，前期主要提了一些上游的资源，大宗商品价格提升，这些价格的上涨最终会传导到制造业，这是我们期待的。
下面我分别讲下这几个判断的依据，一个是经济进入复苏阶段，这个是比较简单的，不管从什么指标来看，都已经趋于统一，复苏的迹象非常明显了。从这个可以看到，房地产的销售今年是非常火爆的，而库存也是大大下降，反映出房地产市场的火爆，下半年国家是希望通过房地产投资拉动经济。房地产政策也出了一些优惠政策，包括降低基本金的比例，还出台了允许外资进入等等，这些政策都是可能出台的。流动性方面，可以通过这个M1M2差距看出活期化非常明显。这个显示香港的基础货币，这个里面显示了大量国际资本投资在香港，预期会升值，这也是非常值得关注的现象，也是香港最近股市一直好于其它国家的重要原因。这是很多人民币升值的预期。上市公司的盈利情况，这点我们看到经济增长是红线，主营收入同比增长是黄线，沪深300是蓝线，如果盈利能力恢复平均的话，这个红线应该转正，而不应该在下面。随着盈利的改善，盈利预期也不断修正，盈利的预期主要是指一些研究机构、基金公司、经济学家的判断，他们现在判断已经有所改变和改好，但是还是比较悲观，我们相信他们会逐步修改他们的预期。从历史来看，我们把研究员对市场整体的盈利预测做了分析，我们发现在市场顶部的时候同步市场，市场底部的时候滞后市场，所以说不能完全看预测报告，在底部的时候他是比较悲观的。从A股的历史估值水平来看，现在还是一个相对底部的区域，当然现在要比这个图高一点了，但是也不是特别高的。很多人认为A股总到不了价值投资的区域，其实这个是一个常态，A股十年的发展过程中，恩情称为估值水平非常低，可以和国际市场有一拼的时候是不多的，我们不能希望说A股市场一定跌到遍地黄金的时候才能投资，大部分的时间是不高不低的时候，基本处于可以投资，但是也不能按照价值投资的思路做的，所以这个状态也要适应，也不能说只有价值投资一条路可以做。这是A股的季节性因素，按照这个因素就不太好，我们统计了去年十年的情况，不同的年份情况不一样。这个图我觉得对大家有启示，沪深300成分股的关联性，最低的时候是0.2，最高的时候是0.7，这个数字上限是1，下限是0，0.7的时候，各个板块非常接近，同涨同跌，进入到09年二月份以后这个指数急剧下降，一直下降到0.2，现在可能0.2都不到，这说明股票之间的差异性非常大，这段时间可能至少银行、地产动都不动，所以说差异比较大，现在还处于这个阶段，现在行业的配置是一个首要的决定因素，而不是资产的配置。这是从数据上得到的结论，这是我们对行业平均估值和动态PE的分析，蓝色表现的是历史平均PE，红色是当前的PE，如果当前的市盈率明显低于历史市盈率的话，可能蕴含着机会，前不久金融行业的平均市盈率不管静态还是动态，都已经低于历史市盈率，最近银行股涨的很多，很多涨了50%，这个涨了50%以上，红线还是低于蓝线三分之一，可见他们在没有启动之前，现在的市盈率只有历史市盈率一半不到，这就给了银行股很大的机会，这个图我们会长期的跟踪，当一些行业出现红线明显短于蓝线，市盈率绝对很低的情况下，我们这时候会大大的介入，比如心里来看证券的蓝线是大于红线很多，但是我们看到蓝线是多少，仔细一看原来是70倍市盈率，这个太高了，银行股历史市盈率是20倍，一方面蓝的要比红的高很多，第二个市盈率小，这时候就蕴含比较大的投资机会。
总结一下，我们认为政策是先导，流动性是随后，接下来就是整个市场估值水平的提升，最后才是宏观经济的真正改善和企业盈利的提升，目前我们所处的阶段是处于第三和第四阶段之间，政策和流动性因素已经基本消耗，估值已经上涨到了一定程度，这时候下一阶段，继续提升市场的主要动力就应该来源于上市公司盈利的真正改善，而且是超预期的改善，而且我们认为，随着经济复苏的确立，对于盈利的预期主要是体现在研究员对盈利的判断，确实会逐步的改善。我们在对于选择行业方面，我们主要看的是动态和历史的平均PE和当前PE的差距。我的汇报就到这里，谢谢大家。
主持人：刚才吕总给大家讲了他的一些研究心得，我听下来也是很有启发，有很多很独到的方面，比如说对政策周期、流动性周期等等的研究和判断，同时也讲了历史的PE和现在的PE如果有差别，板块当中的投资机会，相信大家从中也可以受到启发，我们再次以掌声对吕总表示感谢。
下面我们有请泰达荷银基金专户投资部总经理尹哲先生为大家演讲，有请。
尹哲：大家好，首先非常感谢南京证券的领导给我们这个机会，也感谢各位客户牺牲周末的时间听我们的汇报。刚才上午王老师和各位嘉宾都说了一些很有见地的报告，我这里就把我们自己的一些研究心得拿出来给大家做一个汇报。
下半年其实市场上说实话，关于看好的分歧是比较大的，确实下半年的行情中隐含很多不明确的东西，中间有很多博弈的成分在里面，所以对下半年的行情如果做预测，这个是比较难的。刚才吕总也做了很有建设性的分析和建议，我也说一下我的看法。现在到了三千点，怎么看？我本来是定个名字，叫知者不惧，这是论语里面的话，本来是智者不惑、勇者不惧，这个话是可以放到一起解释的，你不怕是因为你知道，所以我们觉得最重要的是下半年怎么走，这个中间可能有很多博弈的力量在里面，现在不是猜测这个博弈谁会输赢，会有结果，我们要明白这个博弈他们做什么，我们观察这个博弈的进程，所以现在不要下博弈的结论。讲这个之前先讲两个背景，第一个背景是关于宏观这块，宏观方面，这场的危机大家都认为已经进入复苏了，感觉最坏的时候已经过去了，这一点我也同意，最坏的时间已经过去了，崩盘的可能性现在好象不大了，而且开始有复苏的迹象了，至于说是V型还是W型，这个没有什么意思。我们设备看这个危机是怎么来的，好像是次贷危机引起的金融危机，这个其实只是流通层面很表象的东西，这轮危机真正的来源，深刻分析的话，这个后面的分配和生产是更深层的原因，实际上源于产业发展不平衡，美国产业发展不平衡和国际发展不平衡，这会导致什么情况呢，作为主力消费的欧美国家，他们在过去一段时间，他们本国的有效需求不足，统计下来发现，他们的农业、制造业在过去几年是相对占GDP比重下降，往往农业和制造业中是有大量的人口，这就造成了收入分配开始异化，异化到一定程度会产生什么呢，有效需求不足，为什么呢？这时候就业人口大的行业收入跟不上，这样构成了马克思经典的有效需求不足的问题，生产力大发展，有了很大的产能，但是广大的劳动人民没钱，造成有效需求不足，你富人你可以一天吃一碗，明天你能吃十碗吗，这时候出了什么好办法呢，你不是没钱吗，我给你借钱，借你以后，我们放到房子上具体一点，美国的房子只是借钱的一个工具，你的收入实际上跟不上，但是你没钱，他借钱给你，让你继续消费，这时候终于到了一天有一个问题，你借的钱，总要还的，你之前可以因为房价上涨你不断的赚，到了最后你没有真实的收入基础，所以这个泡泡总会破灭的，这个就表现成了次贷危机，次贷危机影响到了中国，因为出口不行了，所以实际上这次的经济危机是非常典型的马克思定义的由于有效需求不足产生的典型的资本主义危机，根子上是生产和分配的原因。所以正是因为是这样的危机，你说大家很轻松的咬牙就可以回到正常的状态，我们觉得这个可能性比较小，现在如果这么小可能偏乐观一点，未来复苏的路应该还会波折一点，不会这么顺利的，这个底部是见了，复苏的迹象出现了，但是不会那么简单的复苏，而且我们现在看到，这次的复苏重金有一些其它的原因，当我们面临经济困难的时候，各国政府都是非常一致的对抗危机，但是当危机只要稍微有点点差不多的时候，我们大家知道，这时候各国之间就又产生各国之间的博弈了，当我们有一个共同的军阀在那里，我们会联手北伐，当我们觉得革命稍微好一点的时候，大家至今又会产生博弈，这样大家就会明白，这轮经济危机过去以后，到新的经济结构模式形成，这个中间是有一个国际新的经济格局的布局，这个里面我们看到两点，一个是有效需求不足引发的资本主义危机复苏的过程不会那么简单，不会那么一蹴而就，第二个，这个过程中会有各国国家之间的相互博弈。
第二个背景是危机的出路，其实经济危机说来说去，真正的危机真正的问题只有三个大方面，危机说到头就是一个需求的问题，就是一个终端需求的问题，实际上你将来需求从哪里来，第一种需求，我们有新的经济增长点出来，可以带来实实在在的新需求，这个东西就像我们看到的，97年亚洲金融风暴以后遇到了互联网经济，全新的需求，这个需求有多大，到现在我们已经离不开他，2000年的时候，我那时候写论文是手写的，因为电脑打觉得没有思路，换到今天，其实不到今天，03年的时候用手写文章基本不会写了，必须月电脑了，今天如果用手写三千字，就是一个不可思议的事情，不过在当年是不会用电脑写文章的。包括后来中国的制造业中心的崛起，当时都是有新的需求来了。第二种，如果新经济起来有一个特点，必须有技术的革命性突破，才能有全新的行业，比如手机、电脑十年前几乎没有的，15年前，94年的时候，我们的手机对绝大多数人来说不是一个可用的东西。那时候我们也就挂个BP机。如果你技术没有这绝对性的革命性突破，或者说你有这个突破，但是到产业化需要一个过程的时候，你又面临经济危机，你怎么解决，这时候就是制造一个虚幻的需求，实际上就是制造一个泡沫，我借钱给你，然后你这些钱再买这个东西，买了这个东西价格上去了，就像美国典型的次贷危机，你没有钱，你把房子抵押给我，你拿了钱以后再去买房子，这就产生了一个虚幻的需求，你其实没有这么多的收入，但是为了让你消费，为了让你需求，我给钱给你消费，这是一个泡沫的过程。五还有一个办法，怎么创造一个需求，就是用反周期政策借需求，从未来借，本来今年没有这么多的投资，那怎么办，就下一道命令，比如说你南京市本来今年城市规划今年修五条马路，明年修五条马路，后年再修五条马路，我就告诉你，你一下子修十五条马路，这样需求不就上来了吗。刚才说的是各种各样的办法把需求短缺的问题解决掉。
实际上有了这两个背景以后，我们再谈博弈的问题，第一个博弈，09年的行情怎么看，其实很简单，当你把这三点事情看清楚以后，你就可以看到，四万亿是反周期政策，把需求借过来，比如天津，把2010年的项目提前到现在开工，自然投资就上去了，所以我们首先做的是四万亿，铁、工、基行情，下面大家说了，借了总是要还的，这个不可持续啊，所以大家看到了很强的一波新的要出来的行情，新能源的经济行情。接着我们再走的话是什么行情，核心的包括我们现在走的行情，实际上就是产生了一个泡沫预期的行情。现在中国经济要救命的行业是什么行业，现在大家都说的房地产，你真是的转一圈，大家发现好像救命的是房地产必须起来，新经济大家做了一波了，好像产生力量还有一段时间，政策的投资大家也知道，某种意义上相当于从未来借各需且，借的东西总要还的，所以大家最后都看到了房地产，房地产和股票一样都是通胀预期，所以某种意义上是让你产生一种房价要涨、股价要涨的预期，然后我们大家都要买房，当然这个泡沫能不能起，完全可以起，如果形成一致的预期，就形成了一个泡沫，这个泡沫一旦起来，是可以自行运转的，他们说美国人的次贷危机是美国人做了一个全球的房市骗局，只要你可以找到下家，就可以不断的运转，所以现在实际上我们可以看到，这一波的行情就是这三条线。
说完这些以后，我们也要有一些希望的东西，这三条出路对中国来说，现在很多人说中国多么多么好，最有希望，某种程度来看没有错，我们回过头来看，中国是非常自然第一个走出危机的，原因是我们这三条出路上，我们都非常有条件，第一条上策这块，除了全球的信息革命、3G和新能源之外，中国还有消费需求有潜力，这是中心做的一个统计，消费是一个微笑曲线，刚开始的时候我们是少消费多投资，就像你家里面刚开始有钱的时候，里不能都吃了喝了玩了，你要攒钱，钱生钱，做投资，但是过了一定阶段以后，你的消费能力就上来了，我们现在就比我们爸爸妈妈奢侈一点，然后九零后的比我们又奢侈一点，我们可能在这个上面琢磨来琢磨去，爸爸妈妈更不用说了，有多少钱都攒着，九零以后的你看他们，一个月拿五六千块钱的，手机换的比我还快，这有一个过程。所以我们正好老这个拐点，2300左右。第二个是人口红利什么的这些东西，还有我们本身有产业转移的需求，这是可以真正带来需求的，所以上策来看我们比全球有更好的条件。中间来看做泡沫我们也是全球少有的几个可以做泡沫的国家，人家是去杠杆化、反泡沫，我们中国是以前存了大量的钱，这时候做泡沫很容易，有钱做，只要房价一涨，中国的房市股市从来不缺钱，只缺向上的预期，如果觉得股市要涨，你看马上多的是金钱都不知道从哪里来的钱，所以房市是一样的，房子股票对我们投资来说是一样的东西。作为消费来说，房地产的消费需求我相对持有比较保守一点的观点，中国应该消费的高潮已经过去了，从98年房改开始到07年08年已经过去了，未来的房地产消费主要是钢性需求，所以房地产如果要起来，就跟大家做股票一样，是有一个预期上涨的过程，然后大家投钱进去。第三个路，反周期的需求，我们也是最有条件的。这几点分析了以后，我去年年底的时候当时我是抱着一个极度乐观的鼓吹，很多人认为我有说服力，但是大家还是觉得跟大众的观点有点另类，我当时在二月份的时候，我们搞了一个春季策略报告会，我给大家放了一段录像，这段录像也是贺岁片的一个录像，《非诚勿扰》的一段。你分析了以后就知道，中国一定是这一波第一个走出危机的国家。
未来的市场上会是什么样的博弈，我们现在不急着下结论，但是我们明白他们的逻辑以后，就会知道这个中间的胜负会怎么轮换，现在下结论还早。第一个我们知道是继续做泡沫，现在A股没有泡沫，至少从短期市盈率来看，下一步逐步往上走肯定是有泡沫的，我们看一下这个表，上面的红色的线是市盈率的上限，以后是一个下限，基本上都是顶到上线的，实际上估值这块如果再进一步提升，其实是有很大压力的，那么要想突破这个压力怎么办？两种办法，第一种办法，就是估值到了上限以后再突破就是泡沫，第二个是企业盈利跟上去，我们现在重要的是说如果走泡沫的话，那么我们想清楚他的逻辑是什么，这个逻辑标准的代表任务是高善文博士，他们的学问做的非常好，他的理论是危机，然后为了解决危机基础货币成倍抗张，然后是通胀预期，然后是资产价格上升，然后银行主动信贷投放，然后是流动性泛滥，就会往资产里面走，就是房地产、股票，这些是最好的选择，推动了资产价格上升，然后通胀预期进一步加强了，这时候就循环转起来了，转到什么程度呢，转到一个关键的程度，这时候我们看到的是资产泡沫，资产泡沫要演变为经济的泡沫，连接点是什么呢，从现在来看就是房地产，因为我们如果只是股市涨，可能会有所带动作用，但不大，但是房价一涨，这就全局带动了，钢铁、水泥什么东西都起来了，产业链很长的，所以这样就从资产的泡沫演变为以房地产为中心的整个经济的泡沫，这个泡沫就是美国次贷危机的形成过程。既然在美国可以运转出这样的泡沫，那么在中国也是可以运转出来的，这个机制是很健全的，这是高博士牛市下半场的经典理论，这个里面的关键是银行主动放贷，信贷的量扩张，但是利率下降，为什么出现这样的情况？当经济好的时候，我们大家都找银行借钱，这时候信贷量上去了，而且银行给你们的利率比较高，但是现在这时候量是上去了，但是是银行找你，就出现了量增长，但是利率下来了，这是主动信贷创造的最重要的特点，量上去、利率下来，就像房贷一样，打七折，当然这个东西最后就是一个泡沫，这是牛市下半场的可以走的道路。反过头来，现在还有一个观点，就是要调整，为什么要调整，因为这个观点是这样走的，这一轮的调整的出发点如果说把中国政府的干预放到一边，那么调整的出发点一定在国外，在国际上，就美国这块，我们前面看到危机，货币扩张、头长预期、资产价格上升，美元贬值，但是到一定程度时候他会反过来转，通胀的时候没有人喜欢债券，美元一贬值大家抛美元国债，然后美元国债收益率上升，这就构成美国所有商业信贷的利率基础，这就导致了房贷也上升，企业经营贷款也上升，这样反过头来抑制整个经济的复苏，所以对美国来说，这个上面的货币政策在上面半圈完成以后，下半圈的时候转不起来了，这时候大家对美国的经济复苏的预期开始要延缓，如果真正美国的经济复苏延缓，对中国来说，中国现在外贸需求有多高，中国的的复苏也会延缓，这样我们就可以看到，如果全球的经济复苏趋缓的话，市场的通胀预期也会减缓，这时候市场我们会发现，前段时间推着轮子往前转的东西现在都倒过来了，现在做最好的预测是什么，经济在复苏，同时通胀预期两股一起推，股市就往上走，但是如果到了一定时候，这两个会同时反过来，两边一起往回拉了，这就是一个调整的必然，市场上现在有两种主流观点，这是目前各个券商大家分为的两派，我们把主流观点的逻辑给大家讲一下。那么这两条路我们以后会走哪条，我们最后的道路一定是这两条道路中间的折中。
第一条道路，这个泡沫在一定程度上可以做，那是政府容忍你，需要你承担你阶段性的历史使命的时候，但是不可能让你出事，为什么不可能？第一个管理层上没有这个动机，国外的银行今年做好了，盈利了，我几千万的奖金拿走了，出了事了，最多没奖金，甚至出了事我也不管，我还是要你给奖金，中国是什么？中国的银行行长盈利再好，对他来说奖金也多不了多少，出了事了，哪怕你走了，该找你麻烦一样找，所以这就决定了，中国银行其实对风险的意识比国外强，第二个政府，如果说我们不知不觉进入了一个泡沫，然后出了问题，这可以原谅，就相当于你不小心开车撞了一个人，如果你明明知道美国的次贷危机，你还做这个危机，这个会涉及到非常根本的正义性的问题，你可以不知道不小心犯错，但是你不能说你明知道你还犯错。但是这个泡沫演绎逻辑很重要，在现在这个阶段经济没有很好恢复的时候，通缩预期很有可能返潮的时候，为了保证需求，他有阶段性的历史使命，你需要这段时间帮我做这个事，但是不可能是大泡沫。反过来第二种情况呢，就是把希望寄托在新经济上了，顺着企业调整，到新经济增长点出来再往上走，但是新经济增长点需要时间，中间这个时间，某种意义上，从各种方面考虑，不能承受这么长的调整时间，所以这时候会选择用一定的阶段性的泡沫做一个过渡，而股市对应的也会在这个空间走出一个阶段性的资产泡沫。所以对下半年，我感到会走出这么一个阶段性的资产泡沫行情，这个不是一个大泡沫行情，而是阶段性的，这个行情的关键是政策，什么时候政策开始转向了，这个泡沫行情就逐步的消退，只要政策不在这个地方很明显的转向，没有和大家强烈提示股市风险的时候，我估计这个泡沫还会继续，那么要触发这个政策，重要的是两点，第一点是我们自己做的太过分，把这个股市泡沫吹的很大，那时候就必须压制了，第二个是当经济确确实实逐步的走上正轨了，进入新一轮很好的增长了，没有什么太多担心的时候，这时候这个泡沫也应该会逐步的退出。所以有可能经济真正好转的时候，这个阶段性的泡沫行情那时候会基本消退。如果说我们短期炒的太过分，这个市场肯定会调整的。但是核心就是大家看政策，这是非常关键的。
如果对投资者来说，我们不要预测点位，因为我们如果看到的是阶段性泡沫行情，那么点位是没有意义的事情，如果点位在这里，就不是泡沫了。第二个，要心里明白，什么时候知道这个事情差不多了，要盯着政策的方向。我这里顺便说一点事情，最近最让大家痛苦的事情是什么，这个市场上一个是价值投资，一个是趋势投资，其实价值投资和趋势投资都是投资，这两个是统一的，他们共同的敌人或者共同的对立面是市场的有效反应。对未来的看法，我觉得应该是一个政策上下控制的优先的波动，第二个，中间的波动会频繁，因为影响的因素太多，博弈的力量太多，博弈的逻辑都很多，两个路线在这个地方博弈，不是两个指标博弈，是两条路线在博弈，一条是走泡沫路线，一个是走调整路线，两个路线在博弈，对于资产的配置，我们觉得第一个这时候降息没有什么空间了，固定收益以获取无风险收益和择机套利收益为主，在振荡市场下，在严格控制风险的基础上以主动积极寻求灵活配置收益，如果我们发现市场向泡沫走的时候，你止损不止盈，跟着玩，除非趋势向下的时候，你就跑。板块选择还是不变，重点是新科技的东西，低碳的板块，但是我觉得这个东西一定要盯着，这应该是下一轮牛市的非常重要的主力品种，就想当年的互联网一样。再一个是资源资产类的，包括金融地产有色等等。我就讲这些，多谢大家。
主持人：谢谢尹总，下面我们休息十分钟，十分钟以后我们回到这儿请嘉实基金的总经理助理邵健给我们做演讲，然后三位基金经理会上台，我们有问题可以向他们提出，现在我们茶歇。
主持人：下来下半场的会议马上就要开始了。
刚才尹哲总经理给大家有一个杨演讲，我想各位都受到了很多的启发，他的演讲和他的名字一样很有哲理，大家都他的基本判断也是觉得很受启发，现在是一轮涨势，而且在加快，他也讲了在涨势中不要猜顶部在哪里，等政策有转变的时候再做应对可能更好一些，下面我们有请嘉实基金的总经理助理邵健先生，有请。
邵健：尊敬的南京证券和其它主办方的各位领导和同仁，各位南京的嘉宾大家下午好，非常高兴有这样一个机会和大家进行交流。参加今天的会议包括以前参加的会议，有很多的感触，人家说中华民族是非常优秀的民族，勤劳勇敢，其实中国投资者也是非常勤劳的，我看大家学习的内容无所不包，从今天来看，从宏观到产业，到流动性，内容无所不包，大家真的非常辛苦，刚才几位嘉宾也做了很好的发言，我这里给大家化烦为简，因为如果知道太多的东西才能决策的话，就不容易了，我们判断是涨还是下跌的时候，有很多的做法，最简单的是看看盈利是否会增长，第二估值能不能提升，如果盈利和估值都有提升的空间，那么这个公司的上涨就非常确定，当然你也可以用非常复杂的方法，分析中国的宏观经济，再分析公司的竞争结构、公司的业务等等，但是往往简单的说就是这个东西。而对于证券市场来说，我们也可以这么分析，一个是证券市场的盈利是不是会显著改善，第二个是估值是否可以进一步提升，这两方面从一般的角度来说是非常难的，但是我觉得中间并不是没有规律可循的，早晨王教授提了很多证券市场相关的，然后一一否定了，这也使很多人困惑，我自己以前是一个坚定的价值投资者，我七年前的观点是只要有盈利增长，就有股票和股市的上涨，这个说法现在来看从长期来看依然成立，因为股票市场长期来说估值的中心在20倍左右，整个市场作为一个整体看待的话，如果有持续盈利的增长，最终回形成市场的上涨，这个是完全正确的，但是我们如果要归集到一个中短期，甚至归集到两三年的话，这个说法就很难成立，比如说我们从05年的七月到07年的十月，在这个过程中，指数上涨了500%多，但实际企业的盈利只上涨了70%多，所以市场的上涨和盈利完全不能匹配，这个基本面不能解释。反过来我们看企业的盈利，企业在07年的十月份以后，市场从6300跌到1700点，因为这时候企业了盈利只下降了10%，即使到今年，07年的企业盈利和09年的预期是非常接近的，所以这个不能解释。那么什么东西可以解释中短期呢，我们的研究认为，这个影响很简单，就是流动性的因素，很多人用流动性指标和指数拟合，本身这个拟合效果不是很好，但是我们如果做一些技术处理，我们把市场流动性和市场的估值指标对比，就会发现，这有一个非常好的效果，大家可以看一下，在中间的指标上证指数是平的，流动性忽高忽低，但是下面这个图就看到相关性极高，基本流动性向上的时候，指数向上，流动性向下的时候指数也向下，这个规律是不是一个在中国很阶段性的规律，其实也不然。当然流动性有很多指标，有信贷规模的增速，有M2指标，也有M1指标，甚至有人提M3，这个里面最需要关注的是M1的指标。
当然有人说这里面有没有一些机理，还是你找到了一些相关性，我们国家消费是比较稳定的，出口历史上也是比较稳定的，所以真正的巨大变动因子就是固定资产投资，这个方面可以看出来，基本和我们中长期贷款是亦步亦趋的关系，这个是和基本面相关的。如果我们看我们的信贷M2、M1等等的关系，基本上每次都是先有信贷，如果经济到低谷以后，先有信贷，然后很快的M2就出来了，这个数字就起来了，M2起来以后固定资产很快就起来了，固定资产起来以后我们经济就上去了，所以中国和美国一样，中国的经济对于信贷对于流动性有着巨大的依赖，美国也依赖信贷，他们主要是拉动消费，而中国依赖信贷是拉动投资从而拉动经济，所以首先会影响基本面。其次也可以影响估值，为什么呢？像M1代表的是现实货币体系中活化的货币，大家可以想像，经济低谷的时候，那些钱基本是以几个定期存在的，那时候如果是存活期基本没有收益的，那么为什么会出现活化，就是因为有了机会，才会转存，那么是什么机会把M2转成M1呢，很简单，或许他看到实体经济有机会，或者是看到了投资领域资产领域有机会，所以说M2向M1的活化，实际上就代表了资产领域的机会增加，而且会影响资产的供求，所以说这里面有很深的机理，当然我们说流动性并不是影响市场的唯一因素，还包括其它很多的因素，包括宏观经济的氛围是向好向坏，企业的盈利、估值等等，这些我们会在后面做一些具体的介绍。现在我们先把一个因子提出来，就是流动性的情况。第二个情况我们要了解的是在二季度末、三季度初的时候，我们面临的宏观经济展望是什么样的，这块我们可以看一下，首先看看我们未来决定市场的最重要的因子之一的流动性，流动性方面我们可以看到，从多项流动性指标来看，现在处于历史最高的水平，比如我们的信贷，信贷的增加是历史最高的，还有我们的贷款增速是过去十年以来最高的，从历史来看，决定M1的增速实际上是广义货币，也就是说，尽管我们现在看到广义货币已经到了很高的高点，但是M1还没有到很高的高点，贷款和M2的持续增长有望带来M1的持续上行。所以说尽管看到可能未来信贷的增速维持在高位，或者有点下来，包括广义货币的增速有些下来，但是在整个货币体系中，M1的比例会迅速上升，会有一次大的搬家，这样会带来资产价格上涨，最终反映为股票市盈率的上升，方面租金回报率下降等等，这个是非常自然的过程。所以尽管目前资本市场的估值已经不是一个很低的估值，但是在这样一个流动性环境下，在未来有这种存款搬家预期的情况下，有可能估值会进一步攀升。
当然证券市场和其它的一些因素有关系，保证经济增长，这个会对未来的预期产生很大的影响。现在这些方面的情况都是相对积极的情况，美国的情况我们可以看一下。美国这次问题的根源是信贷市场的问题，整个全社会的信贷冻结，金融机构的信贷崩溃，导致整个经济的冻结，但是我们其实现在已经看到，美国的金融机构间的借款利率目前已经恢复到了07年年中的水平，基本恢复到金融危机之前的水平，所以说尽管美国的经济增速没有起来，但是其实这种金融机构之间的信任冻结已经消除了，当然了金融机构之间的信任冻结消除，并不足以解冻整个金融，这个是美国政府下一步的工作方向。美国现在很多的房地产指标已经出现了非常好的变化，跌幅下降，而且基本企稳，新房动工也在攀升，而且现在美国人购买房地产的支付能力、购买能力已经恢复到历史平均更高的水平，这块也没有太大的问题。还有一个大家不用太悲观的事情，就是美国前期经济是处于非常特殊的情况，除了信贷冻结，还有房价暴跌，消费能力下降、储蓄率急剧攀升之外，其实还是一个快速的去库存的情况。所以我们看到美国的经济之前是非常特殊的，有点类似中国去年四季度的经济，那个时候金融机构见的信贷是冻结的，成本是高启的，金融机构和居民之间的信贷是冻结的，成本是高启的，居民不断的提升储蓄率，此外对于企业来说，不但需求收缩，还有去库存这些特殊的情况，所以对美国经济而言不是复苏还是在低位徘徊，而是复苏的速度有多快的问题。中国经济这块，从长期来说并没有太多的问题，现在随着随着流动性的空前释放，随着需求的瓶颈进一步破除，下面的增速一定是非常高的，前面提到了中国经济无非是那几个方面，一个是出口，一个是投资，一个是消费，出口方面，美国现在已经转变，所以出口一定不会进一步恶化，只会转好快慢的问题，所以出口会变成上升的趋势，消费方面现在非常的红火，增速达到了一个接近20%的增速，这个再次证明，中国一方面消费非常稳定，另外处于消费升级的过程中，投资这块不太用担心，因为基建投资在一二季度的时候基本是政府放钱，做了一些准备工作，到三四季度会大规模发生，所以基建投资会保持大规模的增长，还有一个对中国投资影响巨大的是房地产投资，在今年上半年的时候，尽管房子卖的那么快，但是房地产投资的增速只有6.5%左右，这个情况想都不用想是不可持续的，下面的房地产投资增速一定会起来，因为现在很多城市只有大概五个月左右的房地产库存，而那五个月的库存里面实际上有很多房子基本永远是库存的，比如说那个地方在一个环境很差的地方，永远不会有人买等等，剔除这些以外，像只有五个月的房子的地方基本就是无房可卖，甚至八个月的供求关系都非常紧张，目前大部分的城市销售的房子远远多于竣工的房子。这样的话，出口稳定复苏，消费增速反弹，加上固定资产反弹，势必会造成经济的高速增长，我们相信下个季度的GDP会是8.5%，四季度可能会超过10%，明年一季度可能会达到12%，所以未来几个季度经济的增速应该是急速调整的。还有CPI这块，在未来我们觉得，七月份前后可能会触底，然后到九月份十月份前后基本转正，然后到了明年年初的时候，由于基数效应可能有一个急速的跃升，所以通货膨胀的预期我觉得这条线应该是在CPI线的上面，我估计到明年一二月份的时候，通货膨胀预期会显著超过通货膨胀率两个点，达到四个点甚至五个点，那时候这种货币的活化速度会更加显著。如果仅仅从这些方面来看，应该说流动性和估值没有问题，经济未来也没有问题，而企业的盈利会随着经济的高速增长和物价的回升会有非常快的跃升，所以从估值和盈利来看，未来都有进一步上升的空间，当然大家会关心政策会不会很快的走向调控，因为毕竟以上海和北京为例房子涨的很快，最近有一个著名的地王“十号地”拍出了很贵的价格，盖出来的价格势必在四万五左右，我离那个项目只有一百米，就在边上，的确这个房子涨的很快，那是很大的幅度，上海深圳都有这样的情况，所以很多人忧虑，包括股市也涨的很快，所以很多人忧虑是不是三季度会出现宏观调控，以我个人的理解，这个可能性不大，如果真的用政策调控的话，可能在四季度或者一季度，用一个歌词说大约在冬季，因为中国的经济下行是结构性的下行，我们政府其实并不是说是因为经济下行了才一定要刺激，而是经济下行了以后就业有很大的问题，就业的问题有两个，第一个是和出口相关的部类有很大的问题，因为国际需求的关系，所以现在正确要救经济拯救就业，而到现在，我们可以看到，出口这个部类尽管有一定的恢复，但是问题依然是很大，我们看到这次经济的恢复主要是看投资和内需，外需改善的速度相当慢，如果现在就开始宏观调控，那势必就业的问题会非常严重，所以说一定至少等到经济到了一定的热度，出口部门有相当的改善，而且经济体现出非常强的可持续性，进入了一个自我运行的上升轨道，或者可以维持在一定的高度以后，才会进行全局性的调整，所以我自己判断，政策最短是在四季度，三季度可能不会有太大的调控。
最后我把证券市场的情况综合以上给大家介绍一下，第一M1仍有进一步的提升，市场估值有望进一步提升，有人说M1提升，这个股市就可以维持，我说一个反例，03年M1也有上升，为什么股市没有上涨，这简单，因为M1说明有投资需求的资金非常大，但是不代表他投资股市，可以投资债市和房市，03年那时候中国的房地产市场非常热，那时候投资房地产的潜在汇报可以达到30%左右，尽管钱很多，但是由于那边有巨大的市场，回报率如此之高，就不会流入股票市场，我们今天在这儿看一下，就会发现这个情况有些不同，如果看股票和债券，现在债的回报只有3%左右，而股的回报应该在3.9%左右，股还是比债有优势，另外还有房地产市场的问题，房地产市场今天的吸引力依然有，但是和03年不好比，因为一些一线城市的房价已经非常贵了，现在北京上海现在已经四万五万的价格了，每涨一万块钱就是涨百分之十几，交易成本也达到了10.5%的水平，所以那个市场已经吸引不了投资者了，所以这样的情况下，中国投资者的出路是非常有限的，基本股票是相对有优势的。另外外围市场也涨的不错，中国启动最早，涨的最快，但是随着其它经济体的恢复，可能外围市场还会提供一些比较好的环境。还有一个重要因素是通胀的预期因素，现在通胀预期已经起的很高了，已经基本恢复到了07年的水平，这个不仅在美国存在，在中国在世界上很多国家都存在，这样很多人也会选择权益类资产，这样包括商品、地产、股票都会受到投资者的青睐。无论从流动性的变化还是从盈利的方向来看，证券市场在未来的一段时间都可能得到一定支撑，当然是不是说中国的经济就会一帆风顺的走上正轨，这个不一定是一帆风顺的，越往以后，中国的经济增长方式遇到的挑战会越大，在体现出长期的成长趋势的同时，由于资源的瓶颈，金融资本的介入逐步加深，波动性会越来越多的表现出来，也许到明年的年终或者下半年经济真的到了十五六、十七八，即使政府不调控，这种流动性对于经济的约束也会起来，因为到那时候大家会发现一个很大的问题，我们可能后面的供应量增长还是15%到17%，但是整个民意的增长已经到了20%，这样货币的供应已经赶不上经济的增速，那时候就像前年的情况一样，全社会的资金成本急剧上升，基金会感到非常紧，这样类似的调控就会发生，所以从中期来看，在这个时候投资者还是要对经济再次保持警惕。
谢谢大家。
主持人：谢谢邵总，下面我们有请三位基金经理都到台上就坐，回答我们投资者的一些问题，请。掌声欢迎。
我们时间有限，大概只有二十多分钟时间，所以大家有问题抓紧时间提出，有问题的可以先举手。
提问：我想请尹哲经理回答一下，刚才听您说对新经济比较看好，我想请问一下您和您公司研究成果里面，对于新经济里面的太阳能、风能还有什么锂电池等等这几个细分行业中，您认为哪一个细分行业会脱颖而出，可以一下子盈利增长几十倍，几百倍，产生出一个大牛股出来。
主持人：很尖锐的一个问题，大家觉得新经济新能源什么时候可以产生利润。
尹哲：我觉得主要看好的原因是什么，我们是从大的框架来看，以后你要找新的经济增长点，现在的第三经济是一个很好的突破点，而且您说的那几个板块，我觉得其实某种意义上，说实话，这几个板块里面，都可能孕育出巨大的个股，而至于你说利润的问题，我觉得如果大家对利润的预期，当初互联网出来的时候，包括新浪都是没有利润的，大家都一样做下来了，这种新经济行业，我感觉是这样，他和传统经济不一样，传统经济有一个支撑面，当一个周期到来的时候，你的支撑面也许是平的，如果跑的高的话，会回来，但是新经济有一个特点，他的面是往上走的，即使中间有泡沫，他回来也不会回多少，所以这个里面不管是新能源汽车和太阳能都可能孕育出很巨大的公司，但是这些公司有一点，就是不确定性比较强，所以一般来说，在这个里面你可能像做风投一样，可能杀一批股票进去，只要某一个最后成功了，他赢得的利润可以把你所有的成本都带出来。
主持人：还有什么问题，现在机会难得，这位女士。
提问：
邵健：这个对于很多投资者来说，如果前期没有投资可能会有一些心理上的奥恼，这个是可以理解的，如果作为一个涉及面更广的投资者，会看到有一些工具可以解决我们这些心理障碍的方法，比如说现在大家看股票看的比较多，也有看开放基金比较多，但是如果大家有时间的话，可以看看一些封闭式基金，其实我每次都会提到这样一个资产类型，因为的确是很好的类型，一些封闭式基金，你还可以买到两千点价位的股票，有的封闭基金目前是25%甚至更多的折价，意味着什么？意味着一块钱封闭基金只买七毛五左右，其中25%是现金和债券，这部分可以剔除掉，剩下来是七毛五的股票只买五毛的价格，相当于三分之二，两千点左右，你借助这些工具就可以实现很低成本的投资目标。其实他们说的封闭式基金，如果你持有的的时间长一点，未来也是开放式基金，所以我觉得现在的投资者，如果实在有心理障碍的话，可以往这个方向，还可以买到2000点价位的股票。
提问：没有直接回答问题。
邵健：可以买，而且我介绍了一个很好的工具。
中国证监会不允许我们在外面这么直接的建议，但是我们该讲的在刚才已经讲了，如果你的风险承受力可以的话，可以参考一凡的话，他说第三和第四阶段的过程中，我说的是流动性和盈利还有进一步改善的空间，这个可以供大家参考，当然仅仅参考我们两个人是不够的，可能要参考一些风投的观点。
主持人：好，其它还有什么问题。
提问：有的问题问一下吕总和邵总，关于两个基金，南方稳健和嘉实稳健，这两个基金的涨幅好像不是那么快，想问一下你们对这个怎么看，基金持有人是应该抛掉还是继续持有？
吕一凡：我觉得一个公司不同的基金表现差异比较大，这是很正常的事情，龙生九子还不一样，第二个，我觉得买基金也是一个技术含量很高的工作，不是说某人成功了我也可以成功，你买一个基金，对他的组合，对仓位对编号应该是比较清楚才对，如果中间有一些基金表现不是很理想，那么肯定也是一些原因造成的，在行业配置中没有把握市场的热点或者市场的主流方向，今年总体而言，周期类的股票、资产类的股票是主导了今年上半年的核心，我们可以定期的看一些年报，如果不是这个方向的话，你对他的未来预期就不可能抱太高，这个是投资者自己要跟踪的，才能做一些投资举措。
主持人：现在有一些专门研究基金的机构，你也可以看一些机构对基金的评价，可以根据自己的特点做一些选择。
提问：我想问一下，随着IPO的重启和全流通，证券的交易量今年是有望比去年大幅度增长，而且现在招商证券和光大证券也很快上市，我想问一下，您怎么看待券商股的投资机会？
问一下吕一凡先生。
吕一凡：今年从市场活跃程度、投资者参与程度、交易量来说，还是可以的，但是问题
主持人：还有哪位投资者。
提问：你们今年上半年以来，你们基金持有的股票中业绩是比较好的，是否就意味着我们下半年的机会就在你们持有的股票中继续投资，你们基金持有的股票涨的不怎么好的股票我们投资会好一些？
吕一凡：上半年我们也统计了哪些股票做的好，哪些做的不好，除了新能源这个新的板块之外，传统板块里面，周期和非周期的股票，资产和非资产股票的差异是非常明显的，也就是说上半年周期股票和资产股票明显跑赢大盘，而非周期的，一些制造业的股票基本跑输大盘，还有一些传统的医药、建筑都走的不怎么好，这个跟去年下半年截然相反，这是一个很重要的现象，去年下半年指数大跌的时候，这些股票没怎么跌，或者跌的比较小，现在市场反弹了，那些跌幅大的反上去了，他们出现滞涨，这也是非常正常的情况，但是下半年这些股票会不会有补涨的行情，我的看法，其实这段时间已经有点补涨的迹象了，我还是那个观点，他上半年不涨，或者涨的少，并不是下半年涨的理由，我们的观点，下半年市场应该会盈利的恢复或者盈利的超预期，如果这些股票上半年没涨，或者盈利没有超预期的话，可能下半年还不会涨，所以业绩的超预期是排在首位的，历史的涨幅不是主要问题。
主持人：还有哪位。
提问：我有一个问题，请三位都回答一下，现在基金经理，特别是优秀的基金经理跳槽成风，搞私募的很多，你们对这个公募经理转投私募是什么看法，你们自己会不会走这个路，你认为如果基金经理走了以后，基民是否要考虑把这个基金抛售？谢谢。
邵健：这个是很尖锐的问题，基金经理转投私募，这个有很多的原因，有的基金经理是因为干的时间太久了，想换一个生活方式，有的可能是觉得公募的生活方式不利于自己长期投资理念的维持，也有的基于其它的考虑，这些我们都挺理解的，但是
第二个是问我们自己会不会离开，从我个人来说，我至少目前还没有考虑这个事情，如果有的时候我会跟大家保持必要的信息披露。还有一个基金经理离开以后，是不是要转换基金，我觉得还是看当初选择这个基金的一些要素是不是还存在，比如说这个基金公司的整体投资和研究能力，新任的基金经理的投资能力和风格，以及和自己的需求是否匹配，还是要看这些，重新评估一下这个里面的有关因素以后再定，不能简单的说卖不卖，也许那个优秀的经理走了来了一个更优秀的也不一定，所以还要重新评估一下。
主持人：另外两位经理尽管在公募基金里面，但是在干私募的活，是不是这样？
尹哲：我们还是属于基金感觉公司里面的，刚才邵总说的很对，其实每个人离开的时候想法都不一样，也不是纯粹为了钱的问题，我觉得我们都一样，都在这个行当里面做，走了也好，留的也好，大家都是一样，大家都是朋友，无所谓。
主持人：你现在到专户理财了，是不是跟以往做公墓的基金方面有些不一样？比如报酬方面，或者报酬的结构方面？机制方面是不是有所不同？
尹哲：这块业绩的考核不一样了，公募是确定业绩，到我们这里，我们还有一些客户的基本的要求是否实现，还有给公司带来的收入这些挂钩，但是整个也没有做到非常直接的挂钩，因为在基金管理公司的团队中，你说你的业绩做的好，也不是你一个人的事情，你还有很多帮你做销售的人员，客服人员，所以我觉得，这块业绩评价机制是有所变化，但是总的来说，公司还是尊重一个整体性的。
吕一凡：基金公司总体而言，我感觉是模块化管理的模式，任何一个业务是由很多小的模块组成的，比如投资基金里面，个人的方法和偏好只占一小块，其它的辅助性的模块是没有任何变化的，换了人以后把原来的补上就可以了，我们基金公司内部的公募和私募转换也是一样，大部分是和公募一样的，只是在一些私募所特有的模块上做一些改变，公司才能以比较低的成本做业务，所以基金管理和其它服务行业是一样的，就算是明星经理也只是其中一个模块。
主持人：还有一个投资者刚才递了一个条子，是一个基本原理的问题，通胀压力下的投资策略，还有一个是滞胀压力下的投资策略，还有经济复苏中不同周期下的投资选择。
邵健：我们各讲一块，我讲通胀，通胀肯定是有一定的背景的，肯定是经济比较热，流动性比较充沛，其实是一些和经济现象共生的，在这种情况下，像这种拥有资产、资源的，通常是比最重要的投资主题，像保险公司、证券公司很典型，保险更典型一些，包括地产公司，包括有些人会联想到很多的百货公司、商业企业，他们拥有大量的地产，这些股票会表现的好一些，另外拥有资源的也是，因为和经济过热共生，现实的供给不能满足需求，这样的情况下资源品价格也好，股价也好，可以达到一个运行周期中的比较巅峰的状态，所以说这些都是在通胀期间比较好的选择。
尹哲：滞胀阶段属于通胀比较高，然后经济增长比较低，这时候传统意义上说应该持有的东西是现金，因为你在这种情况下，债券没有人做，经济没有起来，所以这时候企业的利润也起不来，需求也跟不上，这意味着包括大宗商品和股票都是不行的，所以如果进入到滞胀，我觉得是很麻烦的事情，滞胀这个东西在经济学上比通缩还麻烦，因为通缩还有办法，我们可以刺激经济，因为你只有
主持人：滞胀的情况就是现金为王。
邵健：还有两个阶段，一个是通胀过热的阶段，还有一个滞胀，还有一个是衰退，还有一个是复苏，这些都是一揽子的事情。
吕一凡：经济周期有一个标准的经济学的说法，我们投资者更关注中国经济周期的过程，中国经济周期的起点往往是政策先导，我们看得见的手的作用往往比看不见的手的作用更大，经济周期的启动复苏的时候一定是政策周期和货币周期的启动，财政政策和货币政策的放松使得引发对经济增长的预期，配合大量的信贷、货币增加，这时候其实第一步走的是政府投资的路线，比如这次第一波是四万亿的启动，从收益角度来看，这是第一步直接收益的，下面随着货币的逐步到位，银行信贷的逐步放出，经济进入了一个即将复苏的过程，这时候上游的周期类的股票，由于在前一轮下跌过程中应该说是比较惨重的，无论是企业的盈利和股价都处于历史低位，这时候虽然盈利没有起来，他们的企业经营还比较困难，但是由于大量的货币投放，导致了这种上游的材料价格上升，所以他们未来的盈利预期会比较快，而且这种弹性非常大，因为他是由亏损企业到盈利企业，这部分弹性比较大，所以这时候可以投资上游的周期类企业，到经济真正复苏的时候，跟现在的阶段比较接近，这时候紧贴市场得大的主流板块，比如现在金融地产，包括钢铁，跟整个宏观经济密切相关的板块，要跟着这些走，到了高的时候，是逐步撤出市场的时候。基本是这个观点。
主持人：刚才三位经理都给我们做了非常精采的报告，从报告中我都受到了很大的启发，我想各位投资者也有很多的东西回去值得再消化再指导我们下半年的投资实践，再次向他们表示我们衷心的感谢。
同时也感谢大家来参加今天的会议，我们今天的报告会就到此结束了，祝大家在下半年可以投资有更多的收获，谢谢。
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