□招商证券债券研究小组

　　3季度央票到期量达到创记录的1.56万亿元，为历史上单季度新高，扣除法定存款准备金因素后，我们计算的5月份实际新增存贷差创新高，而贷存比仍维持低位。因此，无论从实际资金面还是监管层继续贯彻适度宽松货币政策的态度看，货币市场利率继续大幅上行的动力不足。

　　为降低IPO发行对货币市场利率的冲击，以及满足机构半年末的头寸备付需求，上周央行公开市场操作大幅净投放货币，是今年2月以来单周净投放量新高。上周央行发行央票500亿元，未展开正回购；央票到期850亿元，正回购到期800亿元，实现货币净投放1150亿元，为连续2周净回笼后再次净投放，上周净投放量也是自今年2月份以来的单周净投放量新高。为降低IPO发行对货币市场利率的冲击，以及满足机构半年末的头寸备付需求，预计近期央行公开市场操作将以释放流动性为主。

　　央行二季度货币政策委员会例会分析了当前国内外经济金融形势，认为目前我国经济运行正处在企稳回升的关键时期。在一系列扩大内需、促进经济增长的政策措施作用下，当前经济运行出现积极变化，有利条件和积极因素增多，总体形势企稳向好。但是，经济回升的基础还不够稳固，特别是国际经济走势还不明朗，外部需求下降，我国经济发展的外部环境仍然十分严峻。对于下一阶段货币政策取向和措施，会议指出要认真贯彻党中央、国务院关于宏观调控的决策部署，落实适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，引导货币信贷合理增长。

　　据悉银监会近期下发紧急通知，要求各银行防止月末、季末贷款冲规模的现象，并要求银行业机构调整完善相关业绩考核机制，确保信贷均衡投放。从银监会对商业银行季末突击放贷的约束，到央行上周公开市场操作大幅净投放以保证货币市场利率平稳，都体现了目前监管层“有保有压，保持平稳”的意图。我们认为货币政策的稳定性和连续性将会更好的平滑下半年信贷增长的波动，从而为宏观经济持续平稳复苏创造重要条件。

　　3季度央票到期量达到创记录的1.56万亿元，为历史上单季度新高，扣除法定存款准备金因素后，我们计算的5月份实际新增存贷差创新高，而贷存比仍维持低位。因此，无论从实际资金面还是监管层继续贯彻适度宽松货币政策的态度看，我们都认为货币市场利率继续大幅上行的动力不足；企业生产持续复苏和居民消费投资意愿增强，使得5月份存款活期化倾向更加明显，存款活期化将进一步提升货币乘数和货币流通速度，是信贷投放加速进入实体经济的重要表现。

　　IPO重启引发资金分流预期，是上周资金利率全线上行的主要原因，由于新股申购制度已进行改革，IPO对货币市场利率的实质推动作用尚待观察。3季度央票到期量达到创记录的1.56万亿元，为历史上单季度新高。掌握巨量资金在手，我们认为即使央行不动用下调存款准备金率的数量手段，也可以通过公开市场操作净投放的方式，轻松平抑由于IPO重启带来的短期货币市场利率的波动。

　　无论从实际资金面还是监管层继续贯彻适度宽松货币政策的态度看，我们都认为货币市场利率继续大幅上行的动力不足。

　　在债市资金面仍相对充裕的情况下，IPO重启造成的短期内货币市场利率的波动，不会对收益率曲线短端造成系统性的冲击，在经济复苏深化和通胀预期强化的背景下，我们认为收益率曲线长端风险仍然大于短端。

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