⊙国金证券研究所

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　　一、上海国资整合风潮再起

　　在市场处于结构性估值高企状态下，资产整合可能成为关注的方向之一。作为中国经济的排头兵和国有资产运营重镇，上海一直是国资整合的领先者，2008年以来上海国资系统的整合开始加快。一些上市公司经过重组后改头换面，我们可以看到原水股份变为城投控股、华立科技变为开创国际、巴士股份变为华域汽车等，这都表明上海国资体系的重组正在持续推进。

　　虽然国资整合、资产重组最终需要在公司层面展开，带有很明显的政策方案和实施时间上的不确定性，但如果把它放在地方国资重组背景下看，从相对较长周期角度考虑，则会体现出明显的持续性。因此，我们认为可以从地方国资整合角度，对上海区域主题的投资进一步的加以关注。

　　

　　二、上海国资重组的机遇

　　国资重组动力的一大来源是政策推动，上海地方国资委一直在努力推进国资重组，基本的纲领性文件都已具备。从上海国资整合的政策导向上看，证券化是重要的方向之一。在2006年专项规划中就曾提到要将30%的国有资产证券化，而今年4月份又再次提出要将证券化比例提高到40%左右。截至2008年末，上海国有资产规模为1.15万亿，如果资产证券化比例从18%提高到40%，就意味着未来将有2500亿规模的资产将进入到上市公司。

　　同时，除去上海国资本身规划外，上海在区域方面的领先优势也使其更容易获得更高层面管理层的扶持。目前上海已明确了“两个中心”建设以及未来发展成为长三角龙头的规划，也需要上海国有资产尽快进行整合，做大做强优势产业，继而发挥领先带头作用。因此，在经济建设方面已得到中央政策明确扶持情况下，上海地区的国资整合预期也会得到国资委、证监会等多部门的支持和配合。

　　国资重组的另一动力是上海经济目前所遭受的困境，上海经济下滑幅度要大于全国。在这种经济背景下，企业生存压力显而易见。这种背景其实也给地方国资企业的兼并整合带来了可行的外部条件，在操作层面上更易于实施。因此，从扭转当前增长困局、淘汰落后国有资产、加快行业整合角度，上海国资整合的迫切性在日益增强。

　　

　　三、追踪未来可能的整合路径

　　上海本地上市公司数量较多有近200家，根据统计，国资背景上市公司就有70多家。并且从目前来看，上海国资整合空间仍然很大，这也意味着由上海国资重组所衍生的投资机会将是群体性和多样性的。我们将这些上市公司按照不同的类型进行分类，从不同视角来看待未来可能的整合方向。

　　1、关注大集团的领先优势

　　国有资产向战略产业、支柱产业聚积是国资整合的目标，重点集团必然会得到更多政策、资源倾斜，在兼并重组过程中也会趋于主导地位。如果把眼光放得更长远一些，在未来持续的竞争格局中，也会受益于目前的规模优势，确定性更有保障。

　　上海国资委把上汽集团、电气集团、华谊集团、光明集团、百联集团和国际港务集团、锦江集团等大集团的整合一直看作是重中之重。其它较大的集团有申能集团、地产集团、建工集团等，而城投公司、久事公司虽然资产规模较大，但收入和盈利规模太低。

　　我们把上海国资旗下重点集团及其上市公司进行了汇总，其中上汽集团、电气集团、国际港务整体上市基本完成，未来动作空间较小；锦江集团、百联集团目前产业划分较为清晰，通过其主导上市公司平台实施资产整合是未来的关注内容；而光明集团、华谊集团由于旗下子行业仍然较多，未来还需要进行较大的子行业剥离与整合，然后再进行后续的证券化动作。

　　2、把握行业发展方向脉络

　　上海十一五规划提出，加快形成服务经济为主的产业结构，主要发展以金融、物流、文化传媒、旅游、商贸、房地产为主的现代服务业；以汽车、先进设备制造、医药等先进制造业；以及在此基础上推进信息技术在经济领域的广泛应用，加快发展信息产业，促进产业结构优化升级。

　　因此以上重点提及的行业将是上海经济未来发展的主要方向，那么从国有资产相配套角度来看，这些领域的整合要求就更加强烈，并且在整合之后也能够得到产业扩张所带来的潜在收益。因此从未来主导行业发展脉络出发，我们可以对国资整合潜在的受益者作出一定的判断。

　　这些行业分别有一些特征值得关注：金融国资整合较为复杂，目前看能见度依然不高；地产和物流相关国资基本具有大集团、小企业的特征，资产注入想象空间较大；商业除去百联之外，其它商业公司基本都在区国资委旗下，有一定的区位优势；医药基本上通过上实集团来打造未来的产业格局。

　　

　　四、自上而下找方向，自下而上选公司

　　我们自上而下分析了上海国资整合的背景和驱动因素，以及从集团和产业两个层面对相关上市公司进行了分类比较。这种简单的自上而下方法便于我们从整体上对上海国资整合有所认识，对大的方向可以有所把握。另一方面，国资整合体现出来的是各个公司不同的整合行为，这就需要自下而上的紧密跟踪和分析。下表是我们选取的整合可能性或者潜在空间较大的上市公司，仅供参考。

　　（执笔：徐炜、陈东）

　　

　　

自上而下选择的相关受益上海国资重组公司

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

上市公司	股票代码	所属集团	持股比例（%）
锦江股份	600754	锦江国际（集团）有限公司	50.32
百联股份	600631	百联集团有限公司	44.01
三爱富	600636	上海华谊（集团）公司	31.53
光明乳业	600597	光明食品（集团）有限公司	35.27
浦发银行	600000	上海国际集团有限公司	23.57
上实发展	600748	上海上实(集团)有限公司	63.65
中华企业	600675	上海地产(集团)有限公司	36.17
城投控股	600649	上海市城市建设投资开发总公司	55.61
长江投资	600119	长江经济联合发展(集团)股份有限公司	46.11
上海机场	600009	上海机场(集团)有限公司	53.25
交运股份	600676	上海交运(集团)公司	49.18
强生控股	600662	上海强生集团有限公司	32.51
上实医药	600607	上海实业（集团）有限公司	43.62
东方明珠	600832	上海广播电影电视发展有限公司	45.22
上海贝岭	600171	上海华虹(集团)有限公司	27.81

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