大海通证券研究所帅虎

　　投资要点

　　●公司战略重心回归商务地产，聚焦环渤海湾区域，作为现金最为充裕的地产公司之一，收购冲动强烈。

　　●通货膨胀预期进而导致资产重估，商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供远为广阔的重估空间。

　　●预测公司2009-2010年每股收益分别为0.53、0.65元，每股净现值为14.18元，投资评级为“买入”。

　　●不确定性因素：系统性风险；西扩及通州商务园具体进展；项目具体的结算进度。

　　金融街(000402)战略重心回归商务地产，聚焦环渤海湾区域，作为现金最为充裕的地产公司之一，收购冲动强烈。在此之前，公司已经开始大规模的储备商务地产项目，如前期收购的复兴门项目和位于西单区域的美晟国际广场；在商务地产行业见底和公司现金充裕的前提下，公司有望再次逢低吸纳，大规模拓展北京区域的商业地产储备。同时，通货膨胀预期进而导致资产重估，商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供远为广阔的重估空间，公司潜在受益空间较大。

　　天津项目超越预期

　　2009年公司业绩很大程度上取决于天津项目的销售情况。天津项目分为津门、津塔两个部分；其中，津塔项目两栋，1栋为写字楼，1栋为高级公寓；其中，津塔公寓共644套，为小户型。津门项目为3栋，2栋为公寓，1栋为酒店；其中，公寓部分共436套，为大户型。津门、津塔公寓部分现已开盘预售，价格在2-2.1万元之间，目前预售额已经超过8亿元。另外，项目存在提价可能。由于津塔公寓和津门公寓的B栋，将于2009年交房，将对公司2009年业绩产生重大影响。我们假设该项目在2009年结算8.2万平方米，2010年结算9.2万平方米。

　　北京项目进展顺利

　　德胜国际中心项目的A栋、D栋已经预售并在2008年结算收入，未销售的B栋写字楼及E栋商铺，预计将持有经营；而C栋写字楼将销售，并在2009年结算收入。至于德胜凯旋大厦，该项目位于北二环的德胜门外大街旁。目前该项目主体结构已封顶，已进入内外部装修阶段，预计2009年9月交房。

　　2008年7月中旬，该项目的酒店式公寓已经开始预售，主力户型为61平方米的小户型（一室户，精装修），目标客户定位为未婚白领。目前该项目所在区域暂无新盘供应，且周边的商务地产较多，如在德胜门外大街对面，就是公司另外的德胜国际中心项目，办公人群多为收入较高的白领。至于该项目的A栋，即写字楼部分，按公司过往的销售历史看，将有可能以整体销售的方式转让。

　　至于公允价值变动损益，将成为公司2009年业绩很好的平滑剂，比如即将营业的金融街中心（A5）项目和德胜国际中心B栋；当然，A5公允价值变动损益的具体额度，或许取决于天津项目的销售及结算情况。另外，新近收购的美晟国际广场项目，因为其南半部分已经结构封顶，不排除其选择销售而非持有的可能。因此，我们对于其2009年的业绩，有较为充足的信心。至于前期公告转让的德外危改F1地块，公司收入约为1.7亿元，预计净利润为5千万元左右。

　　受益商务地产见底

　　随着国内外宏观经济的好转，商务地产行业见底迹象较为明显。我国商务地产市场的投资收益率高于全球其它国家，更远远高于我国住宅市场。宽松的货币政策导致通货膨胀预期加大，进而导致资产重估；商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供远为广阔的重估空间。

　　CBD、金融街、中关村等地未来的新增供应极其有限；而随着国内外宏观经济的好转，商务地产的租赁需求已经开始复苏。供需关系的变化，将导致北京市写字楼市场未来空置率的下降。商务地产租金的反弹迹象，也开始有所显露。公司此前已经开始大规模的储备商务地产项目，如前期收购的复兴门项目和位于西单区域的美晟国际广场；在商务地产行业见底和公司现金充裕的前提下，公司有望再次逢低吸纳，大规模拓展北京区域的商业地产储备。公司持有已开业的出租物业42.26万平方米，而在其持有的622万平方米的项目储备中，商务地产占比超过50%，潜在受益空间较大。

　　盈利预测与评级

　　我们调高公司2009-2010年每股收益分别为0.53元、0.65元，每股净现值为14.18元。无论PE或者P/RNAV，公司都是地产行业最低。考虑到商务地产行业见底迹象明显，而通胀预期下商务地产的资产重估空间远高于住宅，公司价值明显低估，我们调高对公司的投资评级至“买入”，6个月目标价15元。

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