徐高林／文

　　CDS基础资产中的次贷资产比例高、借出证券押金投资和其他保险资金投资组合中的次贷证券比例也明显高于同业水平，是AIG危机的深层原因。次贷爆发后，AIG对风险暴露叠加效应估计不足，应对措施力度不够，直接导致AIG的最终解体。

　　从AIG危机过程来看，表面原因是比较简单的：CDS业务亏损引发危机、押金投资及其他业务亏损加深危机。但深层原因究竟是什么呢？

　　CDS业务亏损必然性

　　一家保险公司怎么成立了专营衍生品的子公司呢？1980年代初，美国的财险市场进入低谷直到1985年才恢复，AIG高层认为财险业是一个周期性较强的行业。为了在同行中取得竞争优势，AIG开始实施这样一种经营哲学：业务多元化能提高公司整体业绩的稳定性。

　　为此，AIG一方面加强寿险业务，另一方面加快了进军外国保险市场的步伐并成功打入130个国家。AIG逐渐形成了一个明晰的扩张思路：向那些能利用公司的AAA评级、雄厚资本金、风险管理技能和智力资本的领域扩展。

　　正是在这个扩张战略指引下，AIG决定成立AIG金融产品公司(AIGFP)，进军新兴的衍生工具市场。在建立之初，公司就明确规定AIGFP的利润要来源于客户缴费与AIGFP对冲业务风险成本之间的差额，而不能来自承担利率、汇率或股指波动的风险。这可以说是对保险业盈利模式的概括和延伸，但在衍生品行业要坚守这个模式很难，这种保险业者的经营理念也很难被衍生品从业者在骨子里接受。

　　2005年4-12月，AIGFP在9个月的时间内卖出的CDS相当于推出该业务以来7年的总和，而且大量销售含有次贷因素的CDS(前7年则很少涉及次贷)。CDS业务盈利是以基础资产违约赔付低于互换费收入为前提的，而基础资产违约率是一种社会现象而非自然现象，它与经济周期和基础资产的风险状况有直接关系。

　　而次贷作为一种1980年代才出现的金融产品，其统计规律即便是在美国也还很不可靠，因为它没有接受过全球经济危机这样的“巨灾”检验。所以，大量卖出次贷CDS从盈利原理上正是博取经济指标的方向性趋势：次贷违约率不会超过AIGFP假定的水平。认识到这一点，我们就发现了次贷CDS业务出现危机的必然性：只要CDS基础资产违约率显著超过互换费的“定价水平”，卖方就必然濒临破产，因为它没有“巨灾准备金”。

　　“安全组合”并不安全

　　如果不是AIGFP的CDS业务危机造成债券借贷者纷纷挤兑AIG要求归还押金，AIG会像美国的其他保险公司一样，只承受资产暴跌带来的压力，而且以AIG的规模和实力来说，完全可能克服困难、度过危机。但事实并非如此。

　　AIG分为四大业务：财险、寿险及退休服务、金融服务和资产管理，其中资产管理就负责整个AIG的资金运作。AIG有多家子公司负责资产管理业务，其中最大的一家是AIG 投资公司(AIG Investments，AIG借出证券所收押金就交由它的一个专门子公司AIG Securities Lending Corp。来运作)，它管理的资产2007年底高达7660亿美元，接近总额的90%。

　　AIG保险资金的投资资产增长与收益率数据显示，2004-2008年的5年间，AIG财险和寿险资产都稳定增长，但2008年却同时出现了不同程度的下降。这说明，AIG寿险和财险资金都没有逃脱2008年危机、受到了较大冲击。就收益率而言，也是2008年明显低于以前年份，加上AIG在2006-2008年的保险赔付与保险业务费用之和都略高于当年的保费收入，所以承保业务对投资余额的影响不大，说明投资收入下降是AIG保险资产下降的重要原因。

　　分析2006年以来AIG的资产变动情况，有这样几个特点：一是从保险投资资产占AIG总额的比例来看，介于67%-83%之间，尤其是在固定到期证券上占比一直在85%以上、在股权投资上占比90%以上，在无法找到分项数据之时，可以把AIG的总体投资情况视为其保险资金的情况。二是虽然AIG的总投资资产从2008年上半年就开始下滑，但无论寿险还是财险保险资金都是从下半年才开始下滑，说明AIG保险业务受到危机的冲击是在下半年才加剧。三是从对金融危机的预防措施来看，在资金准备上还不是那么坚决，短期投资和现金的增长率财寿险就存在明显差异，而且恰恰是面临借出证券押金退还的寿险子公司现金准备不足(押金投资组合中的短投加现金更是从2007年底的120亿美元降为2008年中的105亿美元)，说明AIG对风险估计不足或寿险投资部与押金投资部之间缺乏沟通。

　　由于资产证券化(MBS、ABS和collateralized)是次贷危机不断蔓延的帮凶，从AIG的投资情况分析，四大业务部门都有所投资。从会计科目来看，属于寿险子公司借出证券押金投资的约占37%，2007年底时该科目公允值是495.1亿美元，850亿美元来自其他科目；2008年中该科目361.8亿美元，其他科目628亿美元。

　　AIG投资的第一大证券化资产是RMBS，投资成本远远大于CMBS或CDO/ABS，而且以准优贷、第二抵押权和次贷等高风险贷款为基础的RMBS占比很高。从不同证券化资产的盈亏情况来看，2008上半年的浮亏比例明显高于2007年。2007年亏损比例最高的是次贷债券，浮亏12%；但2008年上半年，准优贷券亏损幅度也追上次贷券达到18%以上。从AIG的调仓来看，增仓政府机构券是合理的，但为何增仓CDO则令人费解，也许是抄底失误。

　　AIG押金的主要投向就是AAA级的证券化资产和AA级的公司债，另外还有现金和短期投资应对流动性需求(附表1)。单从经典投资理论来看应该属于典型的“安全组合”。但到2008年中BBB级证券的占比已经大幅提高，逻辑表明这不是新增投资，而是原有证券评级被下调。事后证明，问题就出在AAA级的证券化资产评级被大幅下调。

　　以2007年底为例，这些投资的资金来源是AIG借出证券所收的820亿美元押金，其中114亿美元是隔夜借贷，即1天之后就需要还券退钱；其余证券的借期也在3个月以内，所以，资金的可占用时间本来非常短，但由于续期和借券者的连续性，使得AIG可运用的资金维持在一定水平之上。AIG正是根据资金存量的波动经验来安排投资。但2008年三季度出现了续期者和新借券者的剧减，使得这种经验数字被突然打破，才导致了这项业务的流动性危机。虽然从理论上讲，押金投资所形成的资产、被借出的证券以及被借证券所属子公司的全部资产都可以用于偿还押金，俨然有“三重保护”，但在极度恐慌导致风险资产普遍下跌的市场环境中，只要现金和短投不足，就会出现危机。

　　问题是AIG的寿险类子公司没有对押金退还上升的趋势给予足够重视，因而现金类资产准备不足。虽然它在2008年中有300多亿的现金类资产，但综合来看仍然满足不了9月份危机时的现金需求。另外，AIG的现金类资产中主要是短期投资，比如整个AIG在2008年中有700多亿的现金类资产，但真正的现金才22.29亿美元，比2007年底还少0.55亿美元，而短期投资在紧急情况下的变现能力也是有限的。所以，9月15日那天，尽管纽约州保险监督官允许AIG动用寿险子公司200亿美元的资金，但最终AIG仍然选择了向联储申请高达850亿美元的贷款额度。

　　私营MBS的致命一击

　　对比AIG与大都会人寿(MetLife)的数据，AIG在保险资金的投资上并非无懈可击。问题主要表现在两个方面：一是在证券化资产中AIG的次贷债券等高风险债券占比明显偏高(附表2)为18%，而MetLife低于4%，而且AIG的准优质贷款占比也很高。二是AIG借出证券押金投资组合中的证券化资产比例特别高，就公允值而言(由于证券化资产价格下跌幅度大，其投资成本占比应该更高)，2007年末占比65.4%、2008年6月底60.8%，大大高于在AIG保险资金组合中占25%的水平，也高于MetLife的35%。加上AIG证券化资产中次贷和准优贷等高风险证券占比大，所以，AIG押金组合的投资风险对房地产贷款非常敏感。AIG保险资金投资中被次贷危机击垮的正是这个组合。

　　评估AIG的保险资产配置是否符合美国保险公司的一般特征，结果显示大致相符：企业债占绝对主力，政府债、抵押贷款和其他投资都占有一定比例，股票占比很低，但AIG的外国政府债和短期投资占比高而抵押和保单贷款占比低。

　　由于AIG在130个国家有业务，是业务地域最广泛的保险公司之一，所以它的外国政府债占比高；短期投资占比高是2008年末处于危机中的AIG理性的选择；保单贷款占比低是因为AIG还有1/4的财险资金不提供保单贷款、抵押贷款占比低出现在房地产贷款危机之后的2008年末也算正常。综合来看， AIG保险资金在常见投资工具配置上没有明显失当。

　　在高风险的MBS投资上，AIG是否有偏离行业惯例的现象？一直以来，美国寿险公司协会(ACLI)只提供MBS作为一个整体在寿险公司长期债券投资中的占比，2004-2007年的比例依次是：20.4%、22.4%、23.3%和24.5%，呈缓慢上升态势。

　　AIG对MBS的投资情况在2008年三季报中有比较详细的介绍，据此测算，2008年三季度末，MBS在AIG长债投资中的占比21%左右，由于该季度AIG已经开始压缩MBS投资，所以，估计它在2007年底与行业均值24.5%相差不大。

　　就AIG证券化工具投资组合的信用质量来看，AIG2008年三季报提供了其传统CMBS投资组合的违约率(包括拖欠60天、拖欠90天、止赎和银行收回产权REO四种违约状况)与行业水平的对比情况(附表3)。从5个季度末的数据来看，AIG的违约率都要好于平均水平。

　　根据一般美国寿险公司MBS投资具体构成(附表4)，首先是把MBS分为三大类：直通型MBS、CMOs and REMICs，及私营企业发行的其他MBS。其中第三类占比最高，在40%左右，前两类则各占30%左右。从MBS的发行机构来看，在直通型MBS和 CMOs/REMICs两类比较传统的MBS上，投资“三美”发行的MBS更多，但私营企业还发行了很多其他的MBS，总体来看，寿险公司投资政府机构MBS占比在45%左右、小一半；私营企业MBS则占多一半。

　　以此比例结构对照AIG，单从AIG2007年末对RMBS的投资比例来看，政府机构发行的RMBS占比太低：在8951亿美元的摊余成本中只占145.75亿美元，不到20%，比行业均值要少一倍。到AIG2008年三季报，RMBS公私构成是政府机构直通型MBS和CMO174亿美元、私营部门473亿美元，私营部门占比73%，仍比前述寿险业私营MBS平均占比55%高出近20个百分点，涉及金额130亿美元左右。说明AIG在2008年上半年并未认识到私营MBS的潜在威胁，没有及时减仓。

　　因此，AIG危机的来龙去脉已经十分明晰：为了对抗业务单一的周期性风险，AIG利用自身的AAA评级优势和风险管理能力，沿着业务种类和地域两个坐标轴开展业务多元化，取得了较大的成功。但最近十年进入的两个高风险领域埋下隐患：1998年尝鲜CDS(2005年进一步涉足次贷CDS)；在此前后，押金投资组合中的非优质贷款类证券化资产比例大幅提高到明显高于行业平均水平，在其他保险投资组合中的占比也较高。两类业务的叠加使整个AIG对次贷、准优贷等高风险新型贷款非常敏感：一旦它们的违约率超过“经验上限”，AIG就面临CDS业务赔付抵押品上升和投资组合亏损超限的双重压力，当这种压力积累到足以降低AIG的评级时，AIG的最后防线和业务支点就崩溃了：AAA信用丧失、恶性循环导致一败涂地。■

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