金融理性王者

　　71家A股、H股地产公司运营效率与金融理性排行完全榜单揭晓

　　杜丽虹/文

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人、江南证券金融研究所特约研究员)

　　财务安全性是企业持续经营的基础，决定了企业的安全杠杆;运营效率则体现了企业的经营优势，决定了企业的资产回报率;成长潜力是财务安全与运营效率的综合体现，并成为投资人最关注的指标，也是地产企业金融战略中的核心指标;战略理性是对财务安全性动态缺陷的补充，揭示了企业的动态扩张风险;规模因素则体现了企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力。只有将这五方面都做好的企业才能成为真正的“王者”。

　　71家A股、H股主要地产上市公司经营效率与金融理性综合实力榜最终揭晓，其中万科排名第一，中国海外屈居第二，然后依次为碧桂园、雅居乐、建业地产;泛海建设、上海复地、华润置地、世茂房地产排名靠后。

　　中国企业的战略理性

　　“侥幸心理”的魔咒

　　短期风险头寸、标杆效率差距和极限发展速度，这三个指标大都是基于静态报表来评价企业当前的财务风险和增长潜力，但现实中，一些在当前看上去不错的企业，可能在未来几个月内就通过几次大规模的购地和负债使财务风险激增，典型的代表就是绿城中国。

　　客观地讲，绿城的产品质量和周转速度都是较好的，但公司激进扩张的作风却总是让银行和投资人提心吊胆。2007年，绿城总计以160亿元(其中绿城出资100亿元，联营或合资公司出60亿元)夺得21幅地块，资金负担让绿城的财务压力陡增，这也迫使公司在2008年初表示要“谨慎拿地”。

　　如果说2007年的疯狂拿地还是一场牛市效应下的“群体性疯狂”，那么在净借贷资本比高达88%的背景下，绿城在2008年还续写疯狂，就不得不让人质疑其“战略理性”了。

　　然而土地的诱惑是巨大的。在2008年杭州的第一场土地出让会上，绿城就以21亿元的总价夺得蒋村1、2号地块，楼面价10666元/平米，一周后又以10.58亿元夺得蒋村7号地块，楼面价8260元/平米。截至2008年6月底，公司的净负债资本比上升到117%。7月蒋村10号地块推出，虽然价格较之前三块地已有了大幅下降，但楼面价仍达到7750元/平米，而绿城则再次以9.6亿元总价夺地。2007、2008两年，绿城合计有191亿元土地出让金要支付，到2008年底公司的净负债资本比已上升到140%！

　　更令人吃惊的是，绿城在2009年4月提出以85折价格回购2013年到期的高息票据，转而发行年息14%的信托产品，这是一次危险的“赌博”——只要有25%的高息票据投资人拒绝接受公司的要约，公司就必须按票面价格的109%立即赎回债券，否则将遭遇资产清算，并影响后续信托产品的发行，从而使公司立即陷入资金链断裂的困境。而公司宁可冒这么大的风险也要回购债券，实际上是为日后的进一步增加负债铺平道路，因为该高息债约定项目公司负债不得超过集团公司总负债的15%，而绿城的 一些地王项目负债额将接近或超过这一比例。实际情况也是绿城这边赎回高息债，那边就已经在筹划发行条件苛刻的信托产品了。

　　之所以说条件苛刻，是因为该信托产品不仅要求14%的高息回报，而且还约定如果绿城发生任何重大不利事件，公司将以1元代价向信托人转让抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余股权。显然，未来绿城的高负债还将继续，就像宋卫平自己说的“只要继续做下去，绿城的负债率就不会降下来”，“在任何时候绿城的负债率都会很高”，“过去15年绿城的负债有200亿元、300亿元，今后50年我也希望这么过下去”。

　　高负债下将所有可能的资源都用于扩张，这已经成为绿城写在骨子里的一种扩张模式了。诚然，在这种扩张模式下，绿城闯过了许多关，包括2009年的债券回购危机——2009年5月，投资人最终同意了公司的回购要求，2009年5月，在楼市小阳春的推动下，公司2009年的累积合约销售金额已达到80亿元——但这并不意味着绿城可以每次都这么幸运。如果投资人没有同意公司的回购邀约，如果2007年美国没有发生次贷危机而中国政府继续加强宏观调控，如果中国的楼市在2009年继续恶化，那么，走高端路线的绿城将陷入一场现金流的灾难。

　　其实，在中国像绿城这样的企业并不在少数，只是许多公司没有绿城这样“直白”的坦言高负债策略。面对地产市场，这些企业更像在“赌博”，而不是进行理性的、可持续的经营。尽管他们可能增长很快——通常在繁荣期会比稳健企业增长更快，尽管他们可能一次又一次“闯关”成功，但我们认为，作为企业他们已失去了战略理性，而失去了战略理性的公司是危险的，尽管这种危险可能没有体现在今天的报表上，但却势必要转化为明天的危机。

　　不幸的是，2009年的小阳春则进一步强化了这种危险，一些借楼市复苏而闯过一关的企业，更加得意于自己的激进战略，甚至会嘲笑那些在2008年降价、停止拿地的企业，认为“保守”让它们错过了又一次扩张的机会。

　　就这样，在一次次侥幸的复苏中，激进的理念被反复强化，最终成为公司的战略禀性，而这种禀性本身就预示着危机。

　　量化“战略理性”：累积增长偏差

　　正是由于这个市场上有大量激进的公司存在，所以我们认为有必要将“战略理性”这一指标引入我们的综合评价体系，它通过动态预测公司未来的战略来控制潜在的、还没有体现在报表上的风险。

　　为了将“战略理性”这一主观指标转变为客观指标，我们定义了公司的“累积增长偏差”。即，以2006年繁荣期的效率数据和财务状况，测算公司在最好情况下的极限增长速度，并以此推算出两年后(2008年)公司的最大存货增长，再将这一增长与2006-2008年的真实存货增长率进行比较，如果真实增长显著高于最好情况下的极限增长，那么就显示在过去两年公司已失去了战略理性。

　　为什么这么说呢？因为在2006年的市场繁荣中，一个公司可能错判了未来的市场环境，这是可以理解的，但即使如此，以2006年的效率和财务数据计算，公司的增长仍然有一个上限，超过这一上限是不理性的。再退一步，即使在2007年公司的增长突破了这一上限，那么在2008年市场环境已经明显恶化的情况下，公司也应该收缩扩张战略，从而降低两年的累积增幅。因此，如果一家公司过去两年的累积增幅仍超过2006年最好预测下的极限增幅，那么公司的战略理性程度就很令人怀疑了。

　　不过上述指标计算的是过去两年公司的战略理性，未来呢？从上述分析中我们可以看到，许多失去了战略理性而又侥幸得以生存的公司，会将这一模式延续，即，激进有某种惯性，为此我们对那些在过去两年中即使以最好情况测算仍超速增长的企业给予一定程度的警惕——这些企业在战略理性的得分上被打折扣。

　　当然，并不是所有的企业都在延续错误，一些曾经激进的公司在低谷中汲取了教训，变得稳健起来，这些企业随着时间的推移，其增长速度将逐渐向理性靠拢，其战略理性得分也将在下次或再下次评比中提升，从而提高综合排名。

　　地产上市公司的战略理性排名

　　综上，我们用地产企业2006-2008年的累积增长偏差来度量企业的战略理性。绿城、泛海、金地、合生、招商、华润等公司都出现了明显的增长偏差；富力虽然在2007年显著超速，但2008年的战线收缩使公司的累积增长偏差缩小到26%;而在没有超速的公司中，除万科、雅居乐外，其他均为2006年新上市公司或新重组公司，这些公司凭借上市吸收的金融资源，可以支持短期内的高速增长，但未来是否会出现超速增长现象还有待观察。

　　表1是我们对累积增长偏差进行插值赋分后得到的结果——对那些在2006年以后新上市的公司或在2006年以后进行重大资产重组的公司，由于观察期较短，尚不足以判断公司的理性程度，我们统一赋予了5分的得分，以显示其战略理性的不确定性。结果显示，万科和雅居乐排名前两位，而金地、招商、华润、合生、深圳控股、绿城、泛海则排名垫底。

　　规模的意义

　　规模不是一切

　　以上，我们从财务安全、运营效率、成长潜力、战略理性四个角度对公司的整体实力进行了评价，数据结果显示“大”并不等于“强”。实际上，在2008年的低谷中，很多大企业面临资金链断裂的危险，反倒是一些规模不大的小企业，由于前期(2006-2007年)资金实力较弱，被挤出了土地拍卖市场，从而保持了较好的流动性，有些甚至在低谷中捕捉到了一些良好的发展机会。

　　因此，规模并不等于实力，大企业在拥有更多资源的同时，也有了更多盲目扩张的诱惑，在繁荣期受到的外部约束更少，从而更需要企业的“自制力”。诚然，对于一些大型企业，在低谷到来时，它们可能作为一些“不能倒掉的企业”而受到地方政府和银行的格外优待，但当真正的危机到来时，大型地产企业的百亿元资金缺口也是无人能救的。

　　总之，地产企业，规模不是一切，“Too Big To Fail”的定律也并不成立。

　　规模的意义：风险的分散与能力的可复制性

　　不过，规模并非完全没有意义的，这种意义主要表现在跨区域的扩张中。一个全国性的业务组合确实可以在一定程度上分散地区性的楼市风险，比如2008年珠三角地区的楼价下降较多，但二三线城市还算坚挺，进入2009年，一些二线城市楼价开始下降，但珠三角地区经过充分调整后开始复苏……从这个角度看，在相同条件下，全国性地产公司较地区性地产公司确实具有更好的抗风险能力。

　　此外，一些地区性地产公司虽然在某个城市取得了良好的品牌效应和销售业绩，但这种品牌效应能否进行跨区域的复制仍存在较大的不确定性，与那些已经证明可以进行全国化扩张的企业相比，地区性企业的综合实力应该有一定的折扣，从这个角度说，规模又是地产企业实力排名中需要考虑的一个因素。

　　综上，为了综合考虑规模因素的影响，我们将规模指标列为财务安全性、运营效率、成长潜力与战略理性之外的一个参考指标，引入综合实力的评价体系，即，“规模不是一切，但规模确实有意义”。

　　地产上市公司的规模排名

　　表2是我们根据合约销售规模(未公布合约销售规模的公司以“销售商品或提供劳务收到的现金”数据替代)进行插值赋分后的结果，它将作为一项参考指标影响整体排名。

　　综合实力排名榜及其启示

　　在完成了上述单项排名的基础上，我们对企业进行综合排名。

　　财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应，这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义。其中，财务安全性是企业持续经营的基础，它决定了企业的安全杠杆，并制约着企业的成长潜力；而运营效率则体现了企业的经营优势，决定了企业的资产回报率，并影响着企业的财务安全性与成长潜力；成长潜力是财务安全与运营效率的综合体现，并成为投资人最关注的指标，也是地产企业金融战略中的核心指标；至于战略理性则是对财务安全性动态缺陷的补充，揭示了企业的动态扩张风险；最后，规模因素作为基础经营因素外的补充，体现了企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力。

　　总之，只有将这五方面都做好的企业才能成为真正的“王者”，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。

　　不过，考虑到财务安全性的特殊地位——财务安全性是企业持续经营的基础，是其他四项指标发挥作用的前提，因此，当财务安全性得分较低时，我们需要特别关注企业的财务风险。为此，对于那些财务安全性得分小于5分的公司，在计算综合得分时我们将财务安全这一项的权重增加到40%，而其他四项的权重则缩减为15%。

　　表3为加权后主要地产上市公司的综合得分，其中万科以8.64分排名第一，其次是中国海外，8.09分，然后是碧桂园、雅居乐、建业地产，与之相对，泛海建设、上海复地、华润置地、世茂房地产排名后五位。

　　附表为A股和H股71家上市地产公司(剔除ST公司、2008年亏损公司和2007年以后业务重大重组公司)的综合实力排名，由排名可见：

　　第一，规模和实力并没有必然联系，尽管在加权得分中我们已引入了20%的规模因素，但在排名前几位的公司中仍有像建业、雅居乐等地区型地产公司，而富力、绿城、世茂等公司则排名在四十名之外。

　　第二，产品定位与综合实力也没有必然联系，排名前十的地产中，既有以中高端产品为主的中国海外，又有以中端产品为主的万科，还有以相对低端产品为主的保利，产品定位的高低不代表综合实力的高低。

　　第三，财务稳健的企业依然可以凭借高效的运营而获得较高的增长潜力，反倒是财务过于激进的公司未来的成长潜力被限制了，比如前期高增长的富力、世茂等，尽管公司的运营效率尚可，但在财务安全性上的低分限制了公司的整体成长潜力。

　　第四，总之，运营效率与金融战略的配合决定着企业的综合实力。其中，运营效率体现为企业能否达到行业内相同利润率下的标杆效率；而战略理性则体现为“理性拨备财务风险”与“理性把握扩张速度”。

　　第五，理性拨备财务风险要求企业能够将低谷期的短期风险头寸降低为零，以应对短期冲击。

　　第六，理性把握扩张速度要求企业意识到成长的金融约束，并意识到极限的增长速度不能以高峰期的效率为前提，而应该是长期效率，并在低谷期做适时调整。

　　总之，经营效率与金融理性是中国地产企业成功的最重要因素。■

　　绿城中国：

　　战略理性制约成长前景

　　绿城是一个矛盾的企业，它有着业内一流的运营水平：2007年公司在33.7%的营业利润率下创造了0.846倍的存量资产周转速度，处于效率边界上；2008年，由于别墅项目的结转占比降低，平均售价下降15%，毛利润率从36.1%下降到27.8%，营业利润率则下降到24.5%，存量资产周转率降至0.462倍，在新的利润率水平下，公司虽然不在效率边界上，但与边界差距不远，结果在标杆效率方面得到了8.62分的高分，在总运营效率上得分7.60分——对于一个定位高端的地产企业来说，在低谷中仍能实现0.462倍的存量资产周转率实属不易。

　　高效率给公司提供了一个稳健扩张的空间，在市场维持2008年行情时，绿城的极限增速为12.5%，从长期平均看，在不考虑股权融资时绿城的极限增速为30%。这一增速与保利相当，比万科和中国海外低10个百分点，但仍属于行业中上游水平，成长潜力得分为6.22分。

　　但绿城在金融战略上却是一家让人很不放心的企业，2007年巨额拿地，使净借贷资本比达到88%，2008年上半年所拿的杭州地区的三幅地块，楼面价均在8000元/平米以上，使2008年中期的净借贷资本比上升到117%，下半年继续夺地，使2008年底的净借贷资本比上升至140%，手中现金仅相当于总资产的4%，短期风险头寸为-12.6%，综合的财务安全性得分不到1分！

　　2009年绿城的风波仍在继续，在经历了地王地置换、信用评级下降、债务违约赎回、增发高息信托和1元抵押等一系列融资腾挪后，公司仍坚持要把高负债模式坚持下去，这就让人不能不为公司的未来捏把汗。诚然，自成立以来绿城已闯过了许多关，但这并不意味着公司每次都可以这么幸运，高端定位需要高财务拨备，这是地产企业发展的客观规律，无论公司的效率有多高，一家好的公司应该是一家“可持续”的公司，而可持续的公司要求公司有可持续的金融资源支持，这种可持续性显然不来自于赌博性的债务重组。■

　　碧桂园：创新的优势与不确定性

　　碧桂园模式的核心就是一个“快”字，这种效率优势使其财务状况保持良好，并能快速增长，但这种模式的前提是可以在全国范围内复制。

　　2007年碧桂园的上市在国内地产市场引起了一场不小的骚动，大股东杨惠妍凭此一举成为国内首富。上市不到一年，公司的土地储备规模就从上市时的1900万平方米扩张到3800万平米，扩张速度和总土地储备规模都令人惊叹，更成为超过万科、富力等公司在国内拥有最多土地储备的地产企业。

　　除了巨额土地储备外，碧桂园自上市以来就是中国地产市场的一个“异类”。与多数地产商聚焦于一线城市或至少二线城市不同，碧桂园的很多项目分布在三线、甚至四线城市，并致力于开发大型一体化住宅社区。

　　所谓大型是指碧桂园的开发项目规模一般都在几十万、甚至上百万平米，所谓一体化是指在规划社区内除了提供单体住宅、联体住宅、洋房等多样化住宅外，还提供商铺、车位、酒店、学校、医院等综合配套设施，也因此碧桂园的模式又被称为“造城”模式。

　　造城模式的好处之一是地价便宜，由于碧桂园的主要项目储备位于三四线城市，又是未平整的“生地”，因此地价较低。截至2008年12月31日，碧桂园土地储备的平均成本仅为230元/平米，仅相当于售价的5%。即使加上建安成本，毛利润率也可以达到40%左右，为此公司实行低价快速销售策略，以加速资金回流。

　　造城模式的另一个好处是碧桂园可以进行标准化的建设和集中采购，以发挥规模效应、降低建筑设计成本，并缩短建设周期。公司一般先探索成熟的产品，然后进行快速复制，同一段时间内，所有碧桂园项目均为同一批次产品，每隔一段时间再进行产品的统一“升级换代”，据说这种标准化模式可以让公司将拿地到预售的周期缩短到7个月。

　　与这种标准化建设和集中采购相对应，碧桂园在组织结构上实行纵向一体化，即由旗下全资子公司负责从设计到建筑、装修、绿化在内的所有环节，这也在一定程度上提高了开发效率。

　　总之，碧桂园模式的核心就是一个“快”字。2007年碧桂园的存量资产周转率达到1.033倍，与万科、保利相当，2008年碧桂园的存量资产周转率下降56%，降幅略大于同行，但仍保持在0.453倍，与万科(0.478倍)和保利(0.502倍)接近。不过在营业利润率上，碧桂园35%的营业利润率要显著高于万科(扣除资产减值后为17%)和保利(24.5%)，其效率优势可见一斑。

　　也正是这种效率优势使碧桂园的财务状况保持良好，截至2008年底，公司的现金比率为11.4%，净借贷资本比31.5%，短期风险头寸为正的22.7%。也就是说，即使2008年的低谷延续到2009年，碧桂园未来一年可动用的富余资金也相当于总资产的22.7%，与保利相当，是万科的两倍，综合的财务安全性得分达到7.52分，略高于万科。

　　高周转和适中的利润水平支撑着碧桂园的快速增长，在0.453倍的低谷存量资产周转率和相当于总资产12%的承诺资本支出下，公司的财务安全底线为净借贷资产比小于33.3%，此时碧桂园在低谷期的极限增长速度可以达到54.6%，而长期平均的极限增速更是高达86.7%。不过在上述财务安全底线下，公司的净借贷资本比会突破100%，一个更安全的财务底线是将净借贷资本比控制在50%以内，此时公司低谷期的极限增速为34.3%，长期平均的极限增速为61.5%，仍是行业内的高水平，从而使公司的成长潜力得分达到最高分10分。

　　高运营效率、高成长潜力和较好的财务安全性，使碧桂园在我们的综合实力排名榜上占据了第三的位置。

　　但需要明确的是，上述所有测算都是基于碧桂园的造城模式可以在全国范围内成功复制这一前提的。2007年4月上市时，公司主要业务集中于广东地区，27个在建项目中22个位于广东，多年积累的资源背景使碧桂园在广东地区普遍得到当地政府的支持。

　　但公司要想进一步扩张，就必须走向全国，2008年碧桂园新开盘项目23个，其中广东省外20个，业务范围已拓展到湖南、湖北、江苏、安徽、辽宁、内蒙古、黑龙江及重庆——截止到2008年底共有54个项目处于不同发展阶段，其中广东省外项目26个。碧桂园的业务范围已经扩展至全国，但项目的地域拓展并不等于商业模式的成功复制，尤其是碧桂园的造城模式涉及大量的基础建安工程，而这部分工程必须要得到其他省市地方政府的支持，一旦建设进度受阻，公司的快周转模式将受到挑战。

　　此外，在战略理性方面，由于碧桂园是2007年才上市的公司，上市时间较短，为此在本次评比中我们赋予了公司5分的战略理性得分，以显示其在这一指标上的不确定性。那么碧桂园的扩张战略是否理性呢？2007年4月上市后的短短8个月里，公司的土地储备从1900万平米扩张到3800万平米，扩张了一倍，而公司给2008年定下的合约销售目标也达到320亿元，增长了近一倍，其上市后的扩张模式相当凶猛。扩张导致的负债上升使公司的财务费用净额也从2007年的1.54亿元增加到9.99亿元，其中财务费用从2007年的5.79亿增加到10.74亿元，除加息影响外，2008年发行的6亿美元可转债的年利率也高达9.24%。

　　实际上，上市以前碧桂园的净借贷资本比一直在150%以上，上市后虽然大幅降低，但负债增长速度较快。此外，2008年公司还与美林证券签订对赌协议，即总值2.5亿美元的股份掉期，约定若最终股价高于初始价，则美林将向碧桂园支付差价款，但如果最终股价低于初始价，则碧桂园须向美林支付差价款，以2008年12月31日碧桂园股票的收盘价计算，公司已损失人民币12.42亿元，并导致2008年净利润下降了三分之二。上述事实均显示碧桂园在成长过程中较为激进。

　　不过值得欣慰的是，2008年感受到行业低谷，公司停止了所有拿地活动，并暂停了一些项目的开发，在2008年合约销售额175亿的情况下，2009年公司只将销售目标略调高至190亿元，这些都显示当危机到来时，公司能及时调整策略收缩战线。如果公司能够从2008年的行业低谷中感悟到更多的战略理性，那么，碧桂园的综合实力将进一步提升。

　　总之，尽管碧桂园自上市以来受到了较多质疑，但以当前的财务状况和运营效率来看，碧桂园的综合实力在整体上市公司中排名三甲；未来的成功则取决于公司能否成功复制商业模式、并保持战略理性。■

　　雅居乐：中庸者的优势与旅游地产的隐忧

　　除战略理性一项外，雅居乐的财务安全性、运营效率、成长潜力与销售规模得分都并不突出，但每项都处于中上水平，这就是其成功之处。

　　雅居乐作为一家地区性地产公司，在国内的地产界一直比较低调，但在综合实力排名中，却位列第四，仅次于万科、中国海外和碧桂园。

　　仔细研究会发现，除战略理性一项得分为10分外，雅居乐的其他四项得分并不突出，其中财务安全性得分6.30分，运营效率6.70分，成长潜力8.02分，销售规模5.80分。每项都不突出，但每项都处于中上水平，这就是雅居乐的成功之处。

　　雅居乐以往的竞争优势主要是成本优势，土地储备平均成本为591元/平米，虽然地价低廉，但产品定位却不低，公司将郊区土地开发为生态区的低密度、高档、大型综合社区，面向香港、深圳等城市的中高端白领，2008年的平均售价达到7030元/平米。

　　低价土地与中高端定位给雅居乐留出了较大的利润空间，2007年毛利润率达到50%以上，其周转率也是比较快的，2007年存量资产周转率达到0.58倍，处于效率边界上。2008年，随着地产市场陷入低谷，雅居乐大幅降价，毛利润率从50.5%下降到36.8%，营业利润率从43.8%下降到27.5%。降价起到了较好的促销作用，2008年雅居乐存量资产周转率降幅仅为30.4%，显著优于同行50%的平均降幅。

　　当然，降价后的公司通常难以达到最优的效率——在27.5%的营业利润率下，行业内原来就定位于中低端的企业最高可以达到0.495倍的存量资产周转率，高于雅居乐0.404倍的周转率——降价降低了相对效率，但加速了公司的现金回流，改善了财务状况，并使公司有能力去套利购买便宜土地。

　　截至2008年底，雅居乐的现金比率为15%，短期风险头寸为正的7.4%，净借贷资本比34.9%，虽然财务状况不是最好的，但与其他广东同行相比，却要好得多。更重要的是，2008年的加速回款使公司有能力在弱市中以低价增加土地储备，2008年雅居乐总计斥资24亿元购买了6幅土地，总建筑面积766万平米，平均土地成本仅为314元/平米。

　　除了危机中的积极降价外，雅居乐的战略理性还表现在公司在2006年、2007年行业繁荣阶段的低价扩张上。2006年，刚上市不久的雅居乐净借贷资产比为-2.5%，以2006年的运营效率计算，上述金融储备可以支持公司未来两年200%以上的存货扩张。而实际中，公司的扩张速度确实较快，但由于整体购地价显著低于同行，存货额的扩张速度仍在理性范围内：2006年斥资58亿元新增建筑面积930万平米，平均土地成本624元/平米；2007年斥资88亿元新增建筑面积948万平米，平均土地成本928元/平米。

　　低价购地与积极应对市场环境的战略理性是雅居乐在实力榜上异军突起的重要原因。

　　不过，雅居乐并非无忧，近年来旅游地产、酒店的发展和高端化的发展趋势使雅居乐抗周期冲击的能力在减弱。多年郊区别墅的发展经验使公司越来越热中于旅游地产的开发，2009年雅居乐主推的项目海南清水湾项目就是其中代表。该项目总建筑面积985万平米，相当于公司总土地储备的30%，2009年3月底开售，截止到4月30日销售额15亿元，据说全部售完将可产生360亿元以上的销售回款。而且由于土地成本很低——目前累积土地成本仅为25亿元，相当于250元/平米，而首期洋房售价8500元/平米，别墅售价18000元/平米——潜在利润空间较大，被分析师一致看好。2008年公司将清水湾项目30%权益转让给摩根士丹利旗下的投资公司，转让总价53亿元，创造了42亿元的转让收益，使公司当年净利润大幅上升160%。清水湾项目似乎已成为“暴利”的代名词。

　　但旅游地产通常是地产泡沫破灭中受冲击最严重的，10年前海南的地产危机至今仍让许多地产公司记忆犹新。实际上，雅居乐的另一个旅游地产项目惠州白鹭湖项目已经在2008年10月遭遇海外对冲基金退订。虽然2009年随着市场回暖，白鹭湖项目又受到投资人追捧，但退订事件也反映了周期低谷中，作为奢侈品的旅游地产将遭遇更大冲击。

　　除了周期波动外，旅游地产的另一个问题是投资规模大，清水湾项目的地价虽然不高，但规划的总投资额高达200亿元，目前仅完成了约30亿元的投资，未来的资金压力仍很大。除了旅游地产，雅居乐还不断增加酒店(以五星级为主)和其他商业物业投资，而且这些项目均定位高端，将在很大程度上削弱公司危机应变的能力与空间。

　　综上，雅居乐以战略理性下的“中庸”提升了综合实力，但未来高端化的趋势将降低公司的危机应对能力，从而对公司的财务拨备提出更高要求。■

　　富力地产：战略与金融错配的危机

　　经营战略与财务拨备的不匹配是导致富力地产在行业低谷中现金流紧张的主要原因。

　　富力地产是中国最早一批的地产“大佬”，但2008年却深陷“财务危机门”。

　　截至2008年底，富力短期借款为95亿元，2009年内需要支付土地款60亿元，另外2008年中报披露公司还有144亿元的已订约但未拨备的表外资本承担和110亿元的已授权但未订约的表外资本承担，即使已授权但未订约部分作为一项期权可以放弃，总的短期资金敞口仍高达300亿元。而其手中的现金仅相当于总资产的3.7%，短期风险头寸为-26.1%。

　　幸好，借着2009年的地产小阳春，富力加快了项目推出，并趁机重组了90亿元的债务。但即使能度过短期危机，其中期资金压力仍较大——未来2-3年内的到期负债将达到200亿元。此外，公司要想维持每年200亿元的销售目标，根据2009年60%的出货率测算，每年可售楼盘价值至少要达到330亿元，每年的新增可售楼盘至少要达到200亿元——即使在土地款已结清的情况下，要想达此目标，每年的开发支出也至少要达到100亿元。200亿元借款加上100多亿元的开发支出，2010年富力仍将面临300亿元的资金缺口。

　　沉重的财务压力使富力在财务安全性上的得分为0分！

　　富力的财务状况因何恶化？经营战略与财务拨备的不匹配是导致公司低谷中现金流紧张的主要原因。富力的产品组合中，商业地产占总待售资产的20%左右，别墅项目占10%-20%，中高端住宅项目占40%，中低端项目占20%-30%左右，这一产品组合在2005-2007年的行业繁荣期周转速度可以达到0.6-0.7倍。但在经济低谷阶段，商业地产和别墅项目受到较大冲击，中高端项目的利润率也受到压制，只有中低端项目能够维持较好销售——2008年富力在北京的销售集中于富力又一城等低价盘，使2008年的平均售价较2007年低16.9%，2009年初富力销售最热的楼盘也是富力桃园等中低价楼盘，低价盘的热销和降价促销使公司的营业利润率从55.6%下降到35.4%。利润率下降了，但周转速度却并没有因此得到改善，降价行为未能改变商业项目和别墅项目的滞销，结果2008年整体的存量资产周转率从2007年的0.605倍下降到0.295倍，公司也从效率边界上的标杆企业移动到了效率曲线内部，效率得分仅为5分。

　　商业项目和高端产品拉低了整体组合的周转速度，并使企业在低谷中面临更大冲击，也因此要求公司在产品转型的同时，要留出更多的金融储备资源。即，在增加商业地产和高端项目投入的同时，增加现金和负债能力等金融资源的储备——这是一个看似苛刻的要求，它要求企业既要增加投资支出，又要增加现金储备，要同时满足这两个看似矛盾的条件，企业唯一能做的是减缓在开发物业上的扩张步伐，而这是开发型地产企业向持有物业战略转型的必然代价。

　　2008年，危机中的富力做出了一些积极的调整，包括积极降价、暂缓拿地和寻求商业物业的退出，这些行为在我们的战略理性中给出了正面的评价。但由于公司的财务压力过大，短期内难以恢复到安全区间。而公司在2006、2007两年集中购买的土地正逐步进入开发阶段——目前公司2540万平米土地储备中，有约2000万平方米土地都是在这一时期集中购买的，这些土地的购买价高于历史水平，部分地块的楼面价已超过当前周边楼盘售价。实际上，2008年富力广州地区每平米土地成本已上升34%，达到8260元，致使2008年住宅销售的纯利同比下降21%。要消化这些高价土地，公司未来2-3年都难以回到效率边界上。

　　总之，高负债使富力面临脆弱的财务基础，而高成本土地则使公司在低谷中降价促销的能力减弱，上述不利因素均制约了公司未来几年的扩张速度。根据我们的测算，如果市场环境维持2008年的低谷行情，则公司不但不能再增加存货，还需要每年减少4%左右的存货。从长期平均看，如果富力能恢复到0.45倍的周转速度，在不考虑股权融资下的年均存货极限增速为22%。这个增速要慢于万科、保利等公司，但在富力大规模卖出它的商业物业前，这个增长极限就不能被突破，否则产品定位与金融战略的错配将使公司再次陷入危机。

　　2009年5月富力再次出手拿地了，其中北京的广渠门10号地成交总价10.22亿元，合楼面价14097元/平米，成为京城新地王。是真的“不差钱”，还是“为回归A股做储备”？无论是何种原因，背负高负债与高成本土地双重压力的富力，需要更谨慎了。切莫“好了伤疤忘了疼”。■

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