东兴证券研究所刘家伟

　　投资要点

　　●公司比茅台有很多不足，总体落后5至6年，但公司也有很多优势，未来五年将是追赶茅台的极佳时机。

　　●2009年公司业绩增长有三大看点：一是收购酒类资产净利润；二是原有产品、新产品的销售增长；三是进出口结算价提高带来的额外利润。

　　●保守预计公司2009-2011年每股收益分别为0.69元、0.94元和1.30元。综合公司品牌、龙头地位和成长空间等因素，应享有较高估值溢价，给予“推荐”评级。

　　相比茅台优劣分明

　　五粮液(000858)比茅台有很多不足，在盈利能力等经营业绩方面与茅台差距较大，总体落后至少5年。其根源主要来自两个方面：一是五粮液酒属于“平民贵族”，没有被确定为“国酒”，不具有“国礼”身份和领袖气质；二是公司大股东改制不如茅台彻底和规范。不过，公司也有很多优势，如五粮液酒历史上获国外大奖；公司产能大、产品多和消费群体庞大，未来主打新老中高端产品，特别是要在酱香型高端白酒方面与茅台一比高下；产品营养价值缘于多粮型而胜过单粮型的茅台；营销体系到位，日益完善的团购体系在争夺高端客户群方面效果明显。

　　迎来赶超茅台良机

　　我国白酒产销量曾经从1997年持续滑坡至2003年，从2004年开始持续恢复，目前仍处于上升通道之中，未来5年应该保持景气趋势，主要理由是：第一，我国经济高速增长态势不会轻易改变。据计算，1997-2008年，我国白酒产销量增速与GDP增速的相关系数达到0.75，而与财政收入的相关系数达到0.81。第二，我国白酒具有一定的消费刚性，具有很高的税负转嫁和产品自主提价的能力；第三，白酒行业自身的成熟度、市场化水平和盈利能力等，均高于许多受到政策保护的行业。同时，茅台的规模和业绩受制于产品工艺特色、地理气候环境约束、产能扩张缓慢、产品结构单一等因素，3-5年内难以实现超常规发展，为公司追赶提供了较好的参考指标。而且公司自身的内外条件正在成熟和优化，四川省和宜宾市政府及国资系统的政策支持、自身产品结构的调整与完善、新品的推出、既有的市场经营基础等，都成为公司近年来少有的良好条件。

　　总的来看，我们认为，公司目前处于追赶茅台的极佳时机，如果公司真能够深刻意识到危机、压力与机遇，冲破既有约束，实现超常规发展，到2014年左右，公司有希望赶上茅台。

　　今年业绩看点颇多

　　公司2009年有多项业绩增长点，据我们推算，净利润可能比2008年增长7至8亿元。其中的亮点归纳如下：

　　一是收购酒类资产产生的净利润2009年将达3亿元以上。公司已于2009年5月6日发布公告，斥资38亿元收购的包装类资产损益自从2009年4月1日起全部纳入公司合并报表。从该资产的盈利能力和调研情况判断，2009年可望实现3亿元以上的净利润。

　　二是五粮液等原有产品、新推出产品的销售增长产生利润。如“酱香型”新产品、重点打造中高端产品1618和“六和液”等，或将新增2亿元以上。

　　三是进出口结算价带来的额外新增利润达到3亿元左右。公司与四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司在2008年签订了《出口商品购销协议》（有效期为2008年5月1日至2010年12月31日）和《内销商品购销协议》（有效期为2008年8月18日至2011年8月18日），前者约定公司向进出口公司供应协议产品收取的价格，五粮液酒类按宜宾五粮液酒厂有限公司销售给宜宾五粮液供销有限公司酒类价格基础上加收30%（不含税）后再加价29.25元/瓶（含税），其余产品售价为按宜宾五粮液酒厂有限公司销售给宜宾五粮液供销有限公司酒类价格基础上加收30%（不含税）；酒类产品进入国际市场的广告费用、促销费用、各种运费、税费、商检费、保险费等均由进出口公司承担；后者约定公司向进出口公司供应产品收取协议价格。根据公司的介绍，2009年继续提高结算价、五粮液产品的利润将进一步回流上市公司。

　　盈利预测与评级

　　预计公司2009-2011年每股收益将达到0.68元、0.96元及1.35元，鉴于公司品牌、龙头地位、未来较好的成长空间，我们认为公司应该享有较高的估值溢价，但考虑到近期市场整体估值提升空间可能有限，给予“推荐”评级。

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