投资者报 (记者 肖君秀) 6月13日，中国平安(601318.SH)收购深发展A(000001.SZ)的方案终于出炉。这也是2009年中国资本市场迄今为止最大的一笔收购。

　　6月15日，复牌后的中国平安和深发展走出了诡异的行情，复牌当天深发展虽然涨停，但第三天开始出现调整，中国平安复牌后即连遭重挫，其真实原因并非在谁输谁赢上，而是源于三方协议将来可能带来的深发展A、平安H股的减持。但同时，看好这场收购的机构却正在调高两家公司的评级。

　　实际上，涉及这场收购的当事三方，已经通过“精巧”的协议，各自将自己的如意算盘计划得妥妥当当。减持的可能也正是因为“斗智斗勇”的收购协议。

　　只要A股市场不出现大幅波动，同时平安H股与深发展A股能够维持或高于目前的股价，遵照协议，平安就能够以100亿的现金撬起这场总价220多亿的收购，使其持深发展的股份比例达至30%；新桥的收益也将由原先预计的5倍增至7倍；深发展嫁入“豪门”，不但一次性解决资本充足率问题，今后还能够源源不断地得到平安各种支持，包括共享保险客户资源。

　　平安的“戏法”

　　表面上看来，平安要为这笔最大将涉及221亿的交易买单，而出售方新桥和被收购方深发展都得到了真金白银，平安能否将投资收回来，这场买卖是否物有所值？平安收购深发展所产生的商誉，是否有减值计提的压力？

　　实际上按照现有的协议，平安很可能只需花费100亿的真金白银，就能够将深发展30%的股份(总对价约为220亿)收入囊中。

　　即使最高支付现金220亿元完成这场收购，据最保守测算，平安也能拿到4%以上的年收益。而最大的憧憬是，平安经过几年成功整合深发展，达到“保险、银行、投资”均衡发展，即银行为平安的净利贡献增至数十亿元。至于收购所产生的商誉，只有在资本市场或深发展出现极端的情况，才会有减值计提的压力，这种可能性非常小。

　　其玄妙之处在于协议中的“平安以H股与新桥换股达成收购”以及“交易完成平安合计持有深发展增发后总股本的30%”。

　　目前平安就收购新桥资本手中深发展16.76%股份提出了两种方案，一是以每股22元的现金收购；二是以平安H股与之换股收购。

　　知情人士透露，“这两种方案基本上只会任选一种，两种组合选择不太可能；另外新桥手中尚有部分股份于明年6月20日解禁，但交易上不会分步进行，而是一步到位全部完成收购。收购完成很可能在今年，但如果监管层批准时间问题，也可能拖至明年10月前完成。”

　　平安总经理张子欣在接受《投资者报》采访时表示，“这一次我们能够达成交易，实际上对于大家是一个最好的安排，从平安本身未来下一阶段的发展，今年也是我们新的五年规划的启动时期。”可见平安对于补足银行短板，来加快整个集团的发展的愿望非常强烈。

　　目前的情况来看，新桥与平安H股换股的可能性增大。根据协议中“1股中国平安H股换1.74股深发展；平安以停牌前30个交易日的H股平均交易价格计算”，那么平安H股按每股51.40港元交易，深发展则以每股26港元作价。平安H股最近最高价曾冲至61港元，比51.40港元整整高出10港元，如果新桥选择将原来持有的深发展换成平安H股，可以转手每股再多赚10港元，其诱惑不言而喻。

　　而对于平安，一旦新桥选择换股，那么平安将节省近115亿的现金。平安需要做的只是增发H股新股，然后与新桥进行互换而已，无需动用真金白银。

　　为平安打好第二个如意算盘的是协议中“交易完成平安合计持有深发展增发后总股本的30%”。平安认购深发展定向增发的价格为每股18.26元，但复牌后三天内深发展最高冲至22.84元，其差价4.58元，目前平安手中已持有深发展1.40亿股(均为流通股)，如果售出可轻松赚取6.4亿。因为平安一面以22.84元的高价售出，一面又可以以18.26元的增发价买回来。毫无疑问，18.26元每股的增发价应该是比较划算的，与当时宝钢拟参与深发展增发每股35.15元来说，平安这次几乎便宜了一半。

　　在平安售出原有股份后，按照协议平安仍然可以轻松接近30%，其设计真是精准之极，不得不让市场怀疑平安早已布下这着棋子。协议中约定平安参与深发展增发“不超过5.85亿股”，如果以5.85亿股计，加上新桥转让的5.20亿股，平安持有平安29.96%的股份，刚刚接近30%。这为平安将手中原有流动股套利设下了埋伏。

　　如果平安收购新桥实行换股，那么平安只需以18.26元每股价格、购进5.85亿股深发展，共计为106.83亿元，再除去平安售出原有股份赚取的6.4亿差价，平安实际上只需花费100亿的现金，就能够完成这场总计220亿元的收购。

　　难怪平安方面欣喜地总结“这是一次收购的创新”，创新的底牌是实现了各方利益的最大化。

　　最保守年收益达4.2%

　　平安收购深发展到底贵不贵，最终到底值不值？市场对此颇有质疑，根据就是平安当初投资富通时也曾受管理层高度认同，但最终血本无归。

　　如果平安以上述100亿现金就达成220亿的收购，毫无疑问，平安将是非常划算的买卖，而且最终将是这场收购的最大获益者。因为新桥最多也只赚取100多亿，而平安通过收购不但节省120亿的现金，而且今后还能够源源不断地带来利润。

　　申银万国金融业分析师孙婷向记者表示，“若不考虑长期协同效应，以简单的权益法计算这笔投资，以深发展2009年净资产收益率(ROE)12.5%、以3倍市净率(PB)收购为基准，则2009年平安的投资收益率为4.2%。”

　　高盛也同样发报告预计，平安这场收购，带来2009年及2010年的投资回报率分别为4.5%及4.9%(不包括整合产生的协同效应)。

　　这还是最最保守的预估，而长期来看年收益基本会超过5%，高于长期债券投资收益率。平安因为源源不断的保费收入，手里拥有大量的资金需要进行投资，由于政策的限制，中国保险公司尤其缺乏与保费久期(15年以上)相匹配的长期性投资。所以即使仅仅是作为普通的长期战略投资，深发展对于平安来说也是不可多得的投资标的。

　　未来净利可达数十亿

　　银行牌照在国内仍是不可多得，同时中国银行业仍处于高速发展期，另外平安在通过对于深圳市商业银行的整合中，已经摸索出保险客户与银行客户协同效应的经验。如果通过三年左右的时间，平安通过收购深发展，真正实现“保险、银行、投资”均衡发展的话，那时深发展和平安银行整合后能够给平安每年带来数十亿的净利。这才是平安收购深发展的最终目的，而长远来看还会有更大的发展。

　　记者从平安方面了解到，平安收购深发展后财务上并不会马上并表，这意味着在平安真正达到控制深发展之前，平安投资深发展将采取权益法计算，以分析师普通预估2009年深发展40亿净利计，平安若持有其30%的股份，则深发展今年将给平安带来12亿的净利(与《投资者报》6月15日出版的第57期“平安收购深发展”一文预估吻合)。

　　暂时不并表，并不代表今后不会合并报表。平安已经表示收购后将进一步增加在深发展的董事席位，目前深发展18个席位中平安占6个(因平安现持有深发展1.4亿股为其第二大股东)，如果再增加3个席位的话，平安实际上已经对深发展进行控制。

　　“平安的长期目标肯定是想对深发展进行控制，虽然30%以上的股份收购会相对困难一些，但办法总会有的，不过这是收购后逐步实现的过程。”某知情人士透露。平安这次如果持有深发展30%股份，今后如果想继续收购，将触发向所有股东发起要约收购，那么其收购价格将会出现高溢价，收购成本将会显著上升。“但平安绝不会放弃由普通投资者转变成实际的控制人。”上述人士表示。

　　一旦平安真正控制了深发展，平安就会将平安银行与深发展整合，“整合后很可能统一使用平安银行的品牌，那么平安金融控股集团的梦想实际上已经初步实现。”上述人士透露。据记者最近得到消息，平安“基金”的牌照也正处于审批之中，届时平安金融控股架构将完成，中国首家金融控股集团的“航空母舰”诞生。

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