■ 价值看台

　　Value

　　□国元证券 闻祥

　　

　　江淮汽车（600418）的核心业务正出现积极的复苏信号，轿车业务发展前景逐渐明朗，未来公司盈利超越预期的可能性不断增加，其投资价值开始显现。此外，安徽省的汽车产业整合是大势所趋，重组预期可能成为股价的催化剂，故我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　传统业务盈利复苏

　　在江淮现有的车型中，瑞风MPV和轻卡是公司的强项产品，也是公司的主要盈利来源。目前，这两者的需求都在复苏。

　　瑞风MPV是江淮从韩国引进技术，采用技贸结合方式开发的第一款乘用车。由于其精准的市场定位，在02年投入市场后，次年销量便挤入行业前三。08年瑞风MPV的市场占有率为18.39%，今年前5月的市场占有率进一步提升至21.66%，行业龙头的地位更加牢固。

　　目前，瑞风的销售收入占到江淮整车收入的35%左右，但却贡献了公司70%的盈利，是公司的支柱产品。由于MPV需求与经济景气程度息息相关，受经济危机影响，08年下半年以来MPV销量持续处于低谷。在行业整体不景气的背景下，瑞风MPV的增长速度却一直高于行业平均水平，市占率稳步提升，特别是今年1-5月已经领先行业逆势实现了同比正增长。

　　今年是江淮战略转型的重要时期，在轿车尚未盈利前，瑞风作为其盈利的支柱产品，其销量表现直接关乎公司的业绩。年初以来，MPV需求逐步显示出复苏迹象，瑞风的月销量也在逐月提升。另外，原材料和零部件成本的下降也有助于瑞风毛利率回升至28%左右的较高水平。因此，今年瑞风有望迎来销量和毛利率的双回升。

　　轻卡业务是公司除商务车之外的第二大盈利来源，贡献的利润约为20%左右。江淮轻卡主要定位于中端市场，市场占有率多年来在10%左右，与主要竞争对手东风汽车同处于第二阵营。今年以来，在政策激励、原材料成本下降、发动机自制率提升以及行业价格稳定的驱动下，公司轻卡销售规模和盈利水平出现回升，预计轻卡全年毛利率水平将上升到13%。5月份公司轻卡销售同比增长了7.5%，1-5月份累计同比增长7.2%。

　　在国家已出台的利好政策中，“汽车下乡”和“以旧换新”对轻卡都是利好，但由于地方具体执行程序的原因，绝大部分地方补贴资金并没有到位，因此这两个政策的效果有待显现。相信随着补贴资金到位，轻卡市场将会呈现向好的发展，江淮将是主要的受益者之一。

　　轿车业务初现曙光

　　在保持瑞风和轻卡等传统业务的同时，公司于08年战略性挺进轿车领域。但由于前期巨大的资本开支，目前该业务尚处于亏损状态。不过，凭借着江淮第二款轿车——同悦轿车的成功，我们有理由相信，江淮轿车在不久即将收获。

　　同悦带来曙光。2008年10月江淮的第二款轿车同悦上市，该车定位于A级车，排量为1.3L和1.5L。低廉的价格加上购置税减半的优惠政策，使同悦上市后销量节节攀升，月销量近5000辆。在同悦的带动下，公司轿车销量已初具规模。今年1-5月，公司轿车累计销售了22503辆，同比增长317%，其中5月份单月销量达到5124辆。

　　另外，公司的新产品——和悦轿车和悦悦轿车将于三季度上市。届时“悦”系列产品线将进一步丰富，销售规模有望进一步扩大。轿车销量的增长为轿车盈利能力改善提供了前提条件。

　　在销售规模上去后，公司与供应商的谈判能力增强，预计轿车零部件的外购成本将显著降低。公司计划在三季度与供应商谈判后将下降外购成本30%左右。公司同悦轿车的发动机现全部外购于东安三菱，下半年公司自产的1.3L和1.6L 发动机投产后有望缓解发动机的成本压力，同时也增加了与供应商谈判的筹码。轿车的核心零部件主要是发动机、变速箱和前后桥，新的项目陆续投产后，核心零部件的自配将提高，公司的目标自配率为30%-40%，这对提高毛利率很有帮助。

　　公司的后续投入将减少。从调研的情况来看，预计公司未来三年固定资产投入将下降50%以上，09年的投入预计为5-6个亿。伴随着投入速度放缓、轿车规模的扩大和盈利能力提升，公司的经营将逐步改善。

　　江淮轿车项目的盈亏平衡点预计在70000辆，假设瑞鹰SRV今年全年销售10000辆，轿车销量达到58000辆的话，则离轿车盈亏平衡点已非常接近，有望在09年底实现月度轿车的盈亏平衡，2010年轿车项目将会盈利。

　　在综合分析各方面因素后，我们预测公司2009年和2010年的EPS分别为0.17元和0.29元，6月17日公司股价为5.97元，对应的PE值分别为35.1倍和20.6倍。2009年一季报显示其BPS为3.05元，对应的PB值为1.96倍。行业的平均市盈率和市净率分别为19.6倍和2.6倍。

　　由于公司正处在战略转型期，盈利水平比正常经营状态偏低，以PB估值看，公司的股价存在一定空间。此外，《安徽省汽车产业调整和振兴规划》中明确指出：“未来通过联合重组和调整，培育1个具有100万辆产销规模的大型汽车整车制造企业集团”，奇瑞和江淮的重组预期也可能成为股价的催化剂。因此，综合考虑，维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

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