德邦证券 张 帆

　　2009年3月18日，美国联邦储备委员会在货币政策决策例会后发表声明：将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率维持在历史最低点0至0.25%区间不变，并同时购买国债和抵押贷款相关债券额度，实行“定量宽松”货币政策，以促使信贷市场解冻并刺激经济复苏。话音卜落，全球投资者仿佛看到了美联储打开了潘多拉魔盒，里面的印钞机正轰然作响，美钞像绿色瘟疫一样开始散布全球……全球的金融市场立刻做出反应，投资者开始用脚投票，纷纷抛售美元转而买入大宗商品：美元由此单日暴跌2.91%；黄金和石油（WTI）等大宗商品则落井下石，分别大涨2.87%和6.1%。

　　投资者们之所以对美联储的声明莫名恐怖，原因在于美联储的“定量宽松”政策。这一政策的始作俑者是日本央行：为刺激经济走出持续衰退，日本央行2001年3月开始直接向银行系统注入超额准备金，推动银行体系向市场借贷，而此举收效甚微。如今，美联储步日本央行后尘，开启印钞机直接向金融市场和流通领域强行注入流动性。这种超常规手段也的确是美联储最后的杀手锏了。

　　这项政策的危险性在于，它不仅使得美联储当期的资产负债表急剧膨胀，更重要的是：第一步一旦迈出，今后面对持续的经济衰退，美联储可能会像依赖毒品一样依赖滥发货币来拯救国内经济。泛滥全球的美元，将通过向全世界其他经济体征收“通货膨胀税”，来填补美国国内因过度消费和借贷产生的资本黑洞。那么，美元自此就将步入持续贬值的通道么？

　　笔者认为，美元目前远未到日薄西山的地步；相反，完成本次痛苦的调整和修复之后，美元还将凤凰涅盘，作为国际单一货币体系的基石或蓝本，实现全球货币的一体化。

　　美联储资产负债表尚未过度膨胀

　　从次贷危机爆发至今，美联储的“救市”行动一直相当克己自律。美联储一直极力避免额外增发货币：除连续降低联邦基金利率至零区间外，联储通过减持国债来置换金融机构持有的有毒或问题资产，避免资产负债表扩张；随后通过支持财政部的问题资产救助计划，靠财政部增发国债获得财政存款及金融机构储备金规模增加来扩大资产负债表。在几乎穷尽所有手段且各国央行纷纷实行量化宽松货币政策下，美联储才宣布将在未来6个月内购买至多3000亿美元的美国国债。从这一点来讲，美联储称得上是一个称职的国际货币机构。

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　　有几组数据可给“美元已日薄西山，国际储备货币地位不保”的说法以有力回击。1，美联储资产负债表规模在危机后经急剧扩张，目前在2.05万亿美元规模；而中国央行的资产负债表规模4月底为3.1万亿美元，比美联储高51.2%； 按经济规模总量算，中国2008年GDP为4.32万亿美元，仅为美国当年GDP14.3万亿美元的30%。2，美联储所发行的美元是世界货币，其成立以来的95年中所发行的8684多亿美元货币中，约60%以上被海外持有，美国境内所持有的美元货币不到3500亿美元。而中国央行在成立不到60年的时间内发行人民币达3.71万亿人民币，约合5430亿美元，人民币海外持有量不到0.1%，境内流通的货币比美国多55%以上。3，从广义货币供应量看，中国的货币供应量增速远超GDP增长所要求的货币供应增长。2008年底，美国M1和M2对应GDP的比值分别为0.11和0.57；中国广义货币余额M1和M2分别为16.6万亿人民币和47.5万亿人民币，对应GDP的比值分别为0.55和1.39，是美国的5倍和2.4倍。若计算中美境内货币量和各自GDP之比，差距更大。

　　数据两厢对照，显而易见：面对席卷全球的金融危机，美联储的总体表现算得上负责任和称职。通过发行过多的货币来向世界其它经济体转嫁危机，将导致美元国际货币地位受到根本侵蚀，在过去、现在和将来都不会是美联储的政策选项，也不符合美国的国家战略利益。即使美联储的底线出现动摇，美国完善成熟的市场纠错体系和自适应调整还将是最后一道防线。例如，当美联储希望通过直接入市购买国债来压低市场利率时，其货币贬值带来的国债抛售压力再次推动利率升高。

　　目前美元国际货币地位受到怀疑和动摇，其根本原因是美元作为全球贸易和储备货币，因为受制于美国国内经济资源条件约束，国际化功能还不够完善，与全球经济一体化进程出现脱节而产生的。未来的发展方向应是以美元为蓝本或基石，建立真正意义上的全球性货币和货币管理当局，并与生产、贸易、消费的全球一体化相适应和匹配。

　　正确认识美元在当前国际货币体系中的定位，并尽可能准确地预见其未来的演化进程，我们需要深刻检讨当前全球经济困局产生的根源和美元面临的“特里芬”悖论。

　　经济危机有其货币根源

　　我们认为美国次贷危机引发的全球金融经济体的系统性危机，其实质意义是资本主义生产过剩危机在新的世界格局下的总爆发。

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　　回顾历次经济危机可以看到：自1825年在英国爆发的首个资本主义经济危机以来，生产过剩和有效需求不足一直是资本主义经济体系统性风险的根源。资本主义生产消费体系扩散到欧洲大陆，1914年爆发的经济危机引发了第一次世界大战，1929-1933年爆发的经济危机卷入了更多国家并催生第二次世界大战。二战后，各主要资本主义国家通过财政税收政策、转移支付政策，社会福利体系的建立及培育中产阶级，极力解决了生产过剩和有效需求不足的矛盾。资本主义体系在第三世界国家的扩散，使得发达国家国内的有效需求不足部分，演化成国家之间的贫富差距和需求不足。体系内基本矛盾的缓和及转移，造就了二战后长达60年的全球长周期牛市。目前，全球各主要经济体通过贸易一体化和信息网络技术紧密地联系在一起，全面广泛地进入了资本主义生产消费产业链条。将全球视为采用资本主义生产方式的一个国家，则目前正在爆发新的有效需求不足和生产过剩的经济危机。

　　从这个意义上：目前的生产过剩危机是影响更广泛更深远，远超1929年危机。当前的全球经济一体化进程过快、程度过深、资本主义体系尚无法及时跟进建立全球配套的解决市场失灵和收入再分配的管理体系，由此引发危机。要从根本上解决经济困局，要么逆转全球经济一体化进程，各个国家重新回到割裂的要素市场和商品市场中；要么建立与全球化生产、消费和要素配置相适应的政府管理机构和货币管理当局，来缓解国家之间因贫富差距扩大而造成的需求不足，并消除因缺乏统一监管而造成的金融市场失灵。

　　危机对于美元呢？国际经济一体化的飞速发展，使得美元面临的“特里芬”悖论加剧：一方面美元作为国际结算与储备货币，随着全球经济一体化的加深，客观上要求美元在海外不断加速沉淀，美国发生长期巨额贸易逆差；另一方面美元作为国际货币核心，必须保持其币值稳定与坚挺，这要求美国必须是一个长期贸易顺差国。但两者要求互相矛盾，成为一个悖论。

　　此前，美国政府解决这一难题的妙方是依靠资本项目的巨额顺差来从全球市场上回笼美元，以此保证美元币值的稳定和坚挺。然而随着技术创新动力的逐渐枯竭和国债规模的增大，美国持续回流美元的能力愈加薄弱，与此同时，国际经济一体化进程正加速推进，这要求美元持续大量流出，平衡越来越难以维持。

　　美联储的对策是：一方面容许美元有限度贬值，另一方面则吹起了金融衍生品市场的泡沫，保持美元资产对全球资本的吸引力，引导美元回流。显然，这一药方有严重副作用，甚至毒害整个金融体系。以美国占全球经济总量1/4的规模，其货币都受限于国内资源条件的约束而无法完全有效承担国际货币的职能，更遑论其它国家。任何试图取代美元国际货币地位的其他国家货币或区域货币，都免不了受到“特里芬”悖论的困扰，其最后的结局很可能比美元当前的危机更惨淡。

　　未来要真正有效解决“特里芬”悖论，需要建立超越各国主权的全球统一货币监管当局，以单一货币体系来应对全球化的生产、消费和要素配置。而从现有的国际货币格局来看，只有美元拥有成为全球单一货币体系基石所必备的历史基础、经济容量、科技军事政治实力等等。

　　美元的国际货币地位尚难动摇

　　汇率是各国货币相对强弱的体现，为货币强弱背书的不仅是一国的资源禀赋，更重要的是利用这些资源进行财富创造的能力。用德国经济学家李斯特的话来说，就是“财富的生产能力比之财富本身，不知道要重要多少倍”。认识到这一点，我们就不难理解为何那些以重要的自然资源为基础的单一货币或区域货币都难以对美元构成真正的挑战。

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　　黄金自从布雷顿森林体系崩溃而与国际货币脱钩以来，其货币属性正逐步丧失。世界贸易体系的发展和金融市场的扩张，也使得黄金再无法满足国际贸易和金融投资的需求。此外，黄金自然分布的巨大地域差异性，也使得各国很难通过黄金资源量来衡量各自经济实力的差异和货币的强弱程度。几乎没有任何黄金资源的日本，其GDP的比重占全球比例为8%，日元的国际化程度也远远高于南非的货币南特。因此，无论石油还是黄金，甚至是其他资源性矿产，未来都不可能作为国际货币的基石来挑战现有的美元国际货币地位。全球经济复苏的萌芽期，大宗商品价格的上涨无疑会将全球经济逼入滞胀的死胡同。维持美元强势并打压大宗商品价格，是符合各国政府经济利益的。

　　从经济复苏的先后看，作为内需为主的经济体，美国将最先复苏，然后才扩散向外向型经济体。外向型经济体货币相对美元将会是长期的贬值趋势。日本外向型出口的比重也较大，情况会较“金砖四国”好很多。中国呢？短期内，一方面人民币名义汇率通过盯住美元而相对一揽子货币贬值；另一方面则通过放松信贷，推动物价的环比上升来实现实际汇率的贬值。长期看，若美国经济不能复苏，则各国靠政府拉动投资，走财政扩张的道路是无法长期维持，外向型过剩产能的消灭和国际贸易市场的争夺，都将推动外向型经济体兑美元的贬值。由此，无论是日元还是人民币，抑或是酝酿中的外向型经济体区域性货币“亚元”，都无法真正撼动美元的国际货币地位。

　　相比黄金、石油货币或者亚洲货币，欧元未来面临的麻烦可能更多。欧盟各成员国在经济高速增长时长期掩盖的政治、经济、社会、文化、种族和信仰上的巨大差异，将在经济危机的刺激下逐步显露。欧元区所要求的财政赤字和通货膨胀苛刻标准，可能会迫使经济实力薄弱的国家在危机加重时退出欧元区，并进而冲击欧元。此外，欧洲人口老年化、长期的错误移民政策和左翼思潮的流行，都可能对欧元构成严重冲击。而美国的情况要好得多：首先，经过200多年融合，美国各州脱离联邦体的可能性远低于欧盟出现分裂的可能；其次，在人口老龄化方面，美国的老龄化程度远好于日本和欧洲：65岁及以上老年人口占总人口的比重，美国为12%、日本为19%、德国为17%、英国和法国均为16%、意大利为19%。这不仅得益于美国较高的人口出生率，更因为美国吸纳了大量的青壮年移民；最后，美国作为移民熔炉，其移民的种族和宗教融合程度要远好于欧盟。

　　最后，美国强大的军事和地缘政治实力，也为美元走强提供了坚实后盾：在经济危机期间，全球地缘政治争端可能加剧，美元作为唯一避险货币有很大的潜在需求。相反，欧洲的巴尔干地区、海湾的伊朗地区等都将成为相关区域货币的潜在动荡因素。地缘政治上的潜在危机不能得到有效消除，相关的区域货币很难挑战美元的国际货币地位。

　　重新升值的美元将刺破资产泡沫

　　按历史经验，美国有可能重新推行强势美元政策：通过挤爆新兴国家经济体的资产泡沫来造成巨大的财富转移，一方面在世界范围内回收美元流动性，维护美元的国际货币地位；另一方面填补由于次级债危机和实体经济衰退带来的巨额财富损失。在世界在过去35年的时间里，美元汇率波动经历了两个完整的升值贬值周期，目前正处于第三个周期中的贬值末端。

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　　美元的第三个贬值—升值周期开始于2002年，在2008年4月份贬值周期基本已经结束。此间，美元的贬值幅度高达24%。在这一阶段，包括中国在内的“金砖四国”均出现了不同程度的资产价格泡沫。而随着美元在2008年年中开始进入升值周期，上述国家的资产价格泡沫也随之破灭。

　　对我国而言，最值得警惕的就是自2005年以来通过各种途径进入国内的海外投机热钱。仅以外汇储备增额减去经常项目顺差和外商直接投资实际利用额来估算热钱规模，则热钱的最低规模在4500亿美元左右。通过对出口增速的平滑处理，2005年以来通过外贸途径流入国内的热钱规模大约在2000-3000亿的规模。而外商直接投资即使进入资金全部有真实的投资用途，但如果把上述投资中未汇出利润及折旧视为热钱，则隐藏在投资中滞留国内的热钱规模约为2500-3000亿的规模。再考虑热钱的投资收益，其规模约在3000-4000亿美元。总体来看，我国境内滞留的热钱规模高达12000亿美元以上，因此即使我国的外汇储备高达19000亿美元，一旦热钱大规模回流，对中国经济的冲击不容忽视。

　　我们判断，一旦美国经济开始明显复苏，美联储将以加息来回收流动性，加息进程的开启将从全球的新兴市场回流美元，带来上述国家资产泡沫的真正破灭。

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