提要：外需回升、大额消费大幅增长、市场对产能过剩的关注有所纾缓，是启动下一轮升浪的三个先决条件。A股市场的上涨幅度已经比较充分地提前反映了实体经济。下一步能否持续上涨关键还要看国内比较宽松的货币政策能维持多久，以及国家是否会出台新一轮经济刺激政策。

　　本刊记者 张学庆

　　由流动性推动的股市行情，转眼升到了2800点以上。在市场担心流动性是否会减弱的同时，宏观经济数据向好成为市场做多理由之一。数据偏好

　　国家统计局公布的宏观经济景气先行指数在2008年11月见底后连续回升，预示经济企稳反弹的趋势较为确定。两大采购经理人指数也在进一步上扬，即5月份里昂PMI和中国物流与采购联合会PMI同期差值均上升，预示经济在继续好转。

　　经合组织(OECD)针对中国的综合先行指标(CLI)从3 月份的年同比6.0%跃升至4 月份的9.5%，表明工业增加值增长将现V 型复苏。该指标已经证实能够极好地预测中国工业增加值增长率。综合先行指标一般领先5到6个月。

　　野村证券经济学家孙明春表示，如果综合先行指标预测正确的话，那么10月份工业增加值增长可能会达到年同比15.0%的水平。如果工业增加值真的显著增长，那么估计2009年四季度的实际GDP将实现10%的年同比增长。

　　高盛证券认为，固定资产投资增速上升和强劲的零售额会为工业增加值增长提供支撑，这将大大抵消出口非常疲软的影响。

　　高盛认为，今年前5个月，固定资产投资同比增幅可能从前4个月的30.5%升至32.0%，这意味着5月份同比增幅可能高达35%。增长恢复的趋势依然稳固，短期内经济增速明显回落的风险不大。

　　高盛表示，虽然政府主导的基础设施投资增长可能会维持强劲，但预计民间固定资产投资增长将进一步加快，尤其是在房地产领域。预计5月份房地产投资同比增幅将从4月份的7%升至10%以上。

　　最新公布的5月份CPI通缩从4月份的年同比-1.5%放缓至-1.4%，跌幅超出预期。PPI继4月份同比下跌6.6%在5月份进一步下降了7.2%，跌幅也高于预期。

　　孙明春认为，通缩将于今年四季度结束，并将2009年CPI通胀预期从0.2%下调至-0.2%，2010年预期从3.2%下调至3.0%。在他看来，尽管银行贷款大幅增长，但今年通缩持续的时间更长而且通胀预期下降，这将减弱央行紧缩货币政策的紧迫性。

　　回暖仍具不确定性

　　不过，国内分析师似乎对经济复苏仍保持谨慎。国家信息中心分析师张永军表示，在消费增速大体保持稳定的情况下，从出口和投资两种力量的变化来看，经济会出现一些反弹，但是反弹的力度不会太大，而且中间不排除出现反复的情况可能。

　　在出口方面，形势好转并不明显。一方面，美国外需逐渐被内需替代，将会对我国出口产生影响。另一方面，去年四季度以来，人民币有效汇率升值幅度比较大，对出口有负面影响。

　　从国内外关系来看，中国的出口滞后于美国、欧洲和日本经济的变化，国际经济的好转才有可能使得中国出口的好转真正稳定下来。但美国是西方国家中经济好转最快的国家，但即使这样也要到四季度才能转好，况且还存在时滞作用，因此，三季度我国出口很难出现好转，四季度受基数影响比较大，但能否出现正增长也是未知数。

　　在投资方面，今年经济增长幅度的大小主要看出口下降的影响多大程度上能依靠投资来弥补。虽然投资拉动确实比较强，但是对于投资的拉动效果也不能太乐观。从一季度数据看，固定资产投资增加被存货减少所抵消，对GDP的贡献并不理想；另外，4万亿投资的实施在实际中也存在一些问题，从前不久监察局、审计署等4个部门审计的情况来看，地方资金的配套情况比预想的要差很多。

　　此外，对于投资，大家乐观的情绪跟房地产的情况也有关系。最近房地产销售情况不错，但是房地产市场的销售情况能在多大程度上带动房地产投资的提高，还需要进一步观察。

　　因此，在出口未好转的情况下，投资的快速增长能否比较好地拉动经济，仍具有不确定性。

　　国际资金风险偏好回升

　　虽然中国经济回暖走向正常增长仍然可能需要较长时间，但国际投资者对中国经济充满期待。

　　在国际市场，由于经济的逐步企稳，各种利好消息开始不断传入市场，如美国允许10家银行提前偿还注资、澳大利亚消费者信心指数增幅创出22年新高等，使得国际投资者风险偏好逐渐回升，资金回流风险较高的资产领域，包括大宗商品市场和新兴市场股市，导致美元贬值、原油和有色金属价格大幅上涨。包括中国在内的新兴市场股市的近期表现也受益于目前国际资金对这些经济体未来增长的乐观预期。

　　数据显示，资金连续 13周流入亚洲新兴股票基金，达到近年以来最长时间。上周流入量为过去12周平均的两倍。

　　长期基金对全球新兴股市的资产权重也显著提高，从2008年8月的14.4%上升至上周的15.8%，大幅高于去年10月的10.7%，接近2007 年10月的15.6%高点。其中，新兴亚洲股票基金亦从2008年8月的4.7%上升至上周的6.1%，回到2007年10月的水平。

　　国际资金对新兴市场的青睐来自于一个市场普遍的看法。那就是，相对那些在这轮经济危机中受重创的发达国家而言，以中国为主的新兴市场将成为未来国际经济增长的主要亮点。

　　英国SVM资产管理公司经理人麦克林称：“我们更看好那些有望从中国经济增长、金属价格回升以及新兴市场经济体复苏中受益的公司。总体上看，股市的涨势能在今后几个月继续持续。”

　　然而，国际资金的流动可以来得急去得也快。全球资金的充裕程度和对新兴市场的偏好可能受到多方面因素的影响。

　　综合目前各国的经济和市场条件，中金公司认为，短期来看国际流动性退潮和资金大幅流出新兴市场的风险不大，因此新兴市场股市仍可继续享受国际流动性带来的正面支撑和推动。

　　瑞银预计，H股将在2009年全年保持升势。由于环球经济需求及中国外需仍然疲弱，H股的上升势头可能超越基本因素所能支持的水平，使估值偏高。

　　瑞银相信，H股已具备下一轮升市的重要条件，而强健的流通性及不断改善的基本因素，将会带领H股创下多年来另一个新高。

　　瑞银投资银行中国策略师唐志刚说：“尽管投资者将于2009年下半年面对一连串挑战，但支持牛市重临的因素已经具备。中期内，低息环境将继续提高股票投资的吸引力，而政府即将推出的新项目，将使可见将来的建筑需求维持稳健。”

　　外需回升、大额消费大幅增长、市场对产能过剩的关注有所纾缓，是启动下一轮升浪的三个先决条件。

　　上涨还看政策刺激

　　从A股市场看，市场已经比较充分地提前反映了实体经济。张永军认为，证券市场的上涨幅度已经不小，下一步能否持续上涨关键还要看国内比较宽松的货币政策能维持多久，以及国家是否会出台新一轮经济刺激政策。

　　“大规模刺激经济的政策短期内肯定不会出台。因为政策的出台都需要对前期经济状况及政策效果进行分析，一般要等到上半年的经济情况明朗之后，比如5月份数据出来后，国家发改委和主要部门首先会对上半年做一个分析，然后再给国务院提供建议到底出不出台政策。”张永军表示。

　　就目前情况来看，国家出台大规模刺激的政策，会受到一些限制，比如，财政收入的情况比年初预想的差很多，因此若实施大规模刺激政策，财政赤字规模会比较大，这需要全国人大常委会的审议，对此决策层会比较慎重。

　　中国人民大学经济学院刘元春教授表示，对于后期的政策，关键还要看政府的关注点，现在最重要的是4万亿投资的落实。

　　另外，中央目前实施的政策表明其政策方向开始有所转变，主要体现在3个方面，最大的信号是结构的调整，其次是发改委的《深化经济体制改革意见》，再次是区域板块的发展，区域的政策不是通过项目来推动，而是全面放开政策让各区域自己去做。这3方面政策的调整表明政府在内部刺激的方向开始发生变化，即在刺激政策的同时进行改革措施的大力推动，实施的途径由原来的项目为主体演变为区域板块性的整体推动，这些都说明政府在某种程度上相对淡化了以往的投资色彩。

　　因此，现在已经从危机救助的色彩转向一般性的、全局的经济复苏和结构调整，由此，可以认为未来在三季度不会出台大规模的刺激政策，唯一的可能是二季度经济数据太差。

　　刘元春教授认为，中国未来的经济增长点不会像以前那样单一，即未来产业亮点本身不会像以前那么突出，而是多元的，在这种多元的体系中要寻找一个相对的平衡需要不断摸索，这不仅意味着未来的投资不是在单一、个别点，而且也意味着我们将会面临的一定时期的摸索阶段，也许持续10~20年。

　　国家在探索新产业上面还是下了很大功夫，比如新能源方面。不过，新能源主要取决于技术，具有强烈的不确定性，若美国没有出现新能源的经济繁荣，就不太可能会形成支柱产业。短期内寄希望于中国新能源的崛起，这不太可能。至于大飞机及军工产业，考虑美国军工对经济的影响，以及国内海、陆、空军的发展阶段，未来也可能会成为中国经济增长的一个重要支撑点。总的来说，未来中国经济增长点是多点开花，而不是单点突出。

　　哪些板块受益经济回暖

　　基于目前的宏观经济形势，中金公司建议关注经济中超预期因素带来的交易机会。

　　伴随美、日经济逐渐企稳，预计下半年中国出口将逐步改善。4月份以来的社会消费品零售总额实际增速、百强零售企业销售增速、消费者信心指数等指标均已显示出零售市场的向好迹象，而五一黄金周和端午节假期的销售增长将拉动5月消费市场增速较4月继续加快，消费复苏的趋势日益显现。因此，建议关注零售、品牌服装、食品饮料以及港口、航运、造船、机电制造等出口相关板块。

　　另外，房地产市场可能复苏，房屋销售数据已经连续几个月出现反弹了，但新开工面积仍为负增长，如果5月份房地产投资数据进一步呈现改善趋势，则对于钢铁、建材以及工程机械板块有利。

　　瑞银唐志刚说：“环球经济仍然存在严重的结构性风险，中国私人投资的回升速度可能较为缓慢，而且外需仍然疲弱。由于估值已经偏高，投资者需提防指数大幅回落的风险。因此，瑞银现在不建议投资者全力出击或恪守‘买入并持有’的策略。”“随着环球经济问题逐渐过去，瑞银预期H股于2009年将有较大的上升空间。尽管我们看好金融、本土消费、能源及建筑相关股份，但投资者在为牛市重临作好部署前，将有一段时间需要经历窄幅上下的格局。”唐志刚补充道。

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