进入6月份以来，行情的发展变得不像5月份那样义无反顾地上涨，而是多了几分谨慎。在行情从由资金和政策推动向业绩推动转换的过程中，震荡调整不可避免。而调整恰恰是进行投资再布局的上佳时机。

　　本刊记者姚舜

　　进入6月份以来，行情的发展变得不像5月份那样义无反顾地上涨，而是多了几分谨慎。

　　面对经济复苏的不确定性，2800点关口，上涨动力明显不及前期，大盘股拉动指数创出新高的同时，是更多中小盘股的下跌。“二八现象”预示着市场将发生结构性调整，还是代表涨势进入尾声？市场又现分歧。

　　1000多点的上涨，已使越来越多的人认可这是牛市的第一阶段，而不是一次简单的熊市反弹。不过，如果说去年11月以来的上涨是超跌后在政策刺激、流动性充裕和经济复苏预期的共同作用下的恢复性上涨，那么行情今后将如何进一步演绎，将取决于企业业绩是否实质性好转。

　　在行情从由资金和政策推动向业绩推动转换的过程中，震荡调整不可避免。而调整，恰恰是进行投资再布局的上佳时机。

　　行情推手正在转变

　　目前，流动性、IPO、创业板、大小非解禁等诸多不确定性因素让后市变得有些难以捉摸，毕竟此轮行情是由充裕的流动性所推动的。对于4、5月份的信贷放缓，有人担心流动性充裕的状况将发生改变。我们认为，在经济刚刚出现复苏迹象的时候，前期为刺激经济而推出的信贷应急政策也许会有所调整，但宽松的货币政策绝不可能发生大的改变，因为充裕的流动性仍是推动经济复苏的必要条件，所以，投资者对流动性不必过分担忧。充裕的流动性将继续成为股市的重要支持因素。

　　而IPO重启、大小非解禁高峰、创业板开设等，确实会改变市场短期的资金供求关系，在一定程度上影响股市的运行节奏，但并不是决定和主导市场中期运行趋势的核心因素。

　　随着市场估值水平的不断提高，流动性对行情的推动作用也正在不断减弱。决定和主导市场中期运行趋势的正在由资金和政策推动向业绩推动转变。毕竟只有真实的业绩增长才是支撑股市上涨的基石。

　　中信证券认为，在市场不同阶段，各因素对股市的影响权重不同。在股市的早期恢复阶段，越来越多的投资者开始相信股票的潜在价值并购买低价筹码，在这一阶段，估值提升是拉动市场的主要因素。随着行情继续向前发展，业绩影响力进一步增强，并逐渐成为影响市场的核心因素。其认为物价指数和房地产开发投资是影响业绩预期变化的重要指标，目前房地产开发投资增速已基本见底，PPI预计将在8月份见底。从这个角度来看，本次业绩预期的底部已经显现，7～8月半年报公布期间很可能出现业绩预测的触底上调。

　　在推动行情的因素发生转变的过程中，资金将逐渐向有业绩增长支撑的个股流动，个股走势将进一步分化。投资布局应该顺应这一变化，寻找真正有投资价值的股票。

　　估值洼地等待填平

　　从市场目前的估值水平来看，在企业盈利没有明显改善的前提下，虽然流动性充裕和宏观环比经济数据改善了市场的预期，但随着股价不断走高，A股的市盈率和市净率水平不断提升。据中投证券统计，6 月5 日上证指数市盈率27.7倍，沪深300 指数市盈率28.6倍，均高于各自的均值25.8和25.7倍(2005 年4 月以来的平均值)。虽然与历史高位相比，尚处于相对低位，但与国际其他市场相比，已经处于相对高位。

　　中投证券研究发现，从历史上看，2006年3季度到2008年1季度间，市盈率高于均值的时期对应的是上市公司盈利快速增长时期。但从上市公司今年一季报的情况看，一季度盈利同比增速仍在下滑。

　　虽然研究机构普遍认为，2009年一季度可能是业绩增速的最低点，之后三个季度的业绩将逐渐回升，但不可否认，部分行业和个股的上涨已经大大透支了未来的业绩增长的预期，估值过高，未来向下调整的空间不小，其中多数是中小盘股。

　　与此同时，金融、石油石化、钢铁、高速公路等大盘股涨幅落后，估值较低，形成估值洼地。从近期走势上看，市场资金明显“抓大放小”，由前期涨幅巨大的中小盘股向涨幅落后的大盘蓝筹股转移。

　　在流动性充裕的条件下，在行情推动力发生改变的过程中，资金将继续挖掘估值洼地中的个股。随着业绩回升预期明确，这些具有相对估值优势的个股或将取得超额收益。

　　把握经济复苏行业

　　宏观经济数据给了人们越来越强的信心。PMI、m2、新增信贷等经济先行指标已经开始回暖，发电量等少数先行指标虽有所反复，但跌幅明显收窄，固定资产投资、消费品零售等同步指标趋于回暖，工业增加值等少数同步指标虽二次探底，但下跌速度明显趋缓。可以肯定的是，宏观经济和企业盈利加速下跌的时期已经过去。市场面临的不再是能否复苏的问题，而是经济将如何走向复苏。

　　国务院发展研究中心学术委员会副秘书长、宏观经济研究部研究员张立群日前表示，目前中国经济已初步进入回升通道。他指出，从投资方面来看，政府为刺激经济，今年以来大规模进行基础设施投资，但前期的投资主要是土地开发，投资量很大，形成的投资增长比较明显，但是形成的订单却很少，对工业生产的拉动作用有限。在土地开发完成之后，随着工程建设活动的加快，各种订单就会明显加快增长，投资对整个工业、对其他产业的拉动就会明显表现出来。从消费方面看，汽车、住房需求恢复了较快的增长，预计市场主导的需求将逐步全面回升。

　　在经济复苏进程中，不排除出现反复的可能性。投资者需要关注业绩数据，根据复苏的力度、顺序来选择投资品种。

　　业内人士比较认同的先复苏行业当属房地产和汽车，理由是房地产和汽车行业受利好政策影响较大，再加上去年以来压抑的刚性需求的持续释放，导致两大行业将领先于其他行业步入复苏。

　　摩根大通中国首席经济学家兼策略师龚方雄认为，中国已经进入第三次汽车浪潮，而前两次汽车牛市分别是在上世纪90年代和2002年；在房地产方面，今年年底之前房地产库存就会消化完毕，预计今年下半年开发商会增加购买土地和房产投资，而同时房地产企业的资产回报率和盈利能力也将被上调。

　　两大行业如果复苏，又将带动一大批上下游产业走向复苏。

　　除了房地产和汽车行业，龚方雄认为有盈利上调空间的产业还有银行。因为贷款会逐步从原来存款账户中流出，进入经济体系，信贷增长对于经济体系的刺激作用会越来越明显，银行盈利能力也会上升。同时，中国仍有降息空间，而且存款利率的下调空间大于贷款利率下调空间。

　　而从投资主题方面看，围绕着经济复苏展开的有消费驱动、投资驱动和创新驱动三大主题。在消费驱动的主题下，包括家用电器、信息通讯、金融服务、医药生物和餐饮旅游等；在投资驱动的主题下，包括交通运输、房地产等；在创新驱动的主题下，包括技术创新和制度创新。

　　积极备战通货膨胀

　　虽然通缩的危险还未过去，但通胀预期已经悄然抬头。

　　近期美国经济数据显示出些许触底的迹象，投资者信心有所恢复，避险需求下降，美国宽松的货币政策制造出的流动性便开始在全球泛滥，大宗商品市场和新兴市场股票受到热钱的追捧。近期，国际NYMEX原油、LME铜、LME铝、CBOT玉米、航运指数BDI、1/美元指数、澳元汇率、沪钢等8大通胀预期的核心先行指标快速上涨，不断创出反弹新高，使得通胀预期不断加强。

　　我国5月份的CPI和PPI还是负值，但野村证券预计，通胀将在下半年重现，四季度通胀将上扬至年同比2.1%。

　　虽然，通胀对经济复苏并不是一件好事，将加大经济复苏的成本压力，但对于股市来说却是利好。在通胀趋势确立之时，市场必将对此作出强烈反应，由于很多行业的毛利率、产能利用率都将提高，所以盈利前景将被重估。

　　国信证券认为，明确受益于通胀预期的行业包括：采掘、有色金属、钢铁、农业、房地产；新能源可能会重新趋热，因为作为通胀典型载体的替代品，将吸引更多的长期投资或国际扶持资金，有助于改善收益情况；银行业在通胀预期加强、加快之后，息差见底乃至明年一季度可能开始加息，将提升盈利预期；。

　　抓住三条投资主线

　　在市场运行由资金和政策推动向业绩推动转变的过程中，因为估值偏高，加上盈利前景尚不明朗，所以震荡调整在所难免。而调整恰恰提供了投资再布局的机会。

　　投资可以抓住以下三条主线：

　　一是前期涨幅较小、具有估值优势的板块及个股，尤其是目前估值比较低，同时具有周期性特征的金融，钢铁等行业及个股。

　　二是经济复苏先行行业及个股。可以围绕由经济复苏展开的消费驱动、投资驱动和创新驱动这三大主题进行选股投资。

　　三是受益通胀预期的行业及个股，尤其是资源股。

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