川财证券 刘藉仁

　　5月份的价格指数揭晓，落于市场预期之内，CPI及PPI双双为负。尽管如此，结合国际经济金融形式，市场更多担忧未来的通胀趋势。

　　首先，5月份CPI环比增速和PPI同比增速下滑并不代表通缩的恶化。5月份CPI虽然同比增速由－1.5%反弹到－1.4%，但环比增速再度由－0.2%下滑到－0.3%，下滑的力量来自于非食品价格，由4月份的上扬0.1%再度转负。但这并不意味着通缩力量的暂时性增强，实际上，5月份的非食品价格环比增速基本与3月份持平，而延续了今年1月份以来的反弹势头。很大程度上，4、5月份成品油价格没有上调，导致5月份非食品价格环比增速回落，若考虑到6月初成品油价格的再度上调，6月份非食品价格环比增速会再度为正。

　　其次，推动通胀的因素增多。一是，货币流动性所带来的货币型通胀，自今年3月份以来M1同比增速已经连续两个月在17%以上。二是，输入型通胀压力将成为未来拉动物价上行的主力。国际油价四个月内由33美元飙升到70美元，而在全球充裕的流动性背景下，炒作中国复苏概念和日益上扬的风险偏好，很容易推动国际油价进一步上行，当然还包括铁矿石、有色金属等进口品的国际价格，这将首先体现在国内PPI的环比价格上。

　　我们再考虑国内物价下行的压力，目前主要来自于两个方面，一是过剩产能的调整，由于基建投资的拉动，原材料领域出现更大调整的可能性已经很小，从去年底以来，并没有发现相关价格有加快下行的趋势，对CPI变动并不构成明显影响；二是猪肉供过于求的调整。猪肉供过于求的局面将在6月份左右出现拐点，近三周商务部跟踪的鲜猪肉价格下滑的速度已经明显放缓，呈现底部的形态，这意味着猪肉价格下滑的趋势很可能将在近期扭转为上行。

　　总的看来，目前通胀复苏压力明显大于通缩的可能性，加上我们对货币政策的判断，在今年下半年，货币政策因为通胀的开始而加息的可能性基本为零，货币政策的调整将主要体现在公开市场的操作上。在此前提下，尽管债指接近前期新高121.65点，但要想逾越高点仍有一定难度。

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