⊙海通证券研究所 周健 丁鲁明

　　截至5月底，沪深300指数的PB反弹幅度超过了40%，PE涨幅更是达到77%，流动性催生资产价格泡沫的趋势已经比较明显。虽然我们考虑的是静态指标，但是按照我们对经济的合理预期，如此高的PE水平是否能够被上市公司的盈利增长快速消化，并且再次推动一轮上涨，这一点值得怀疑。而且，暂停8个月之久的新股IPO最快就能在6月份启动，此外下半年大量限售股解禁造成市场流通比重将从四成上升至七成，供应量的快速提升是投资者最为担心的，虽然监管层可以控制推进的速度，但是扩容预期一旦形成，势必对市场形成持续的影响。从最近半年正股市场走势来看，最大的一次回调也没有跌破前一波的高点，趋势非常明显，但这也意味着市场的压力越来越大，所以市场风险值得投资者关注。

　　根据海通研究所宏观策略的观点，2009年下半年仍处于经济寻底阶段，三类行业具有战略性机会，分别是必需消费品、基建和大宗商品相关行业。对于转债市场上较多的强周期内需行业，海通策略给予偏谨慎的投资建议。由于市场规模的缩小，转债之间的差异已经不是非常重要。基于偏谨慎的原则，我们对转债市场的未来走势也持谨慎的态度，估值回升较快，市场扩容在即。这种环境下，风险应是投资者择债的重要原则。

　　目前转债市场的纯债溢价率平均水平已经上升到44%，如果IPO在三季度启动，考虑到新的管理办法对于网下申购的限制，低溢价新债上市后将会对目前市场形成冲击，因此我们建议投资者适当降低强股性转债的配置比例。

　　经过估值分析后，我们可以看到转债市场经过最近的上涨已经发生了结构性的变化，强股性转债纷纷赎回，弱股性和平衡型转债的股性明显增强，这些转债的到期收益率多在-5%以上，所以建议多关注股性稍弱、收益率较高的品种。此外，支撑这种策略的理由还有，弱股性转债的最大问题是价外程度，如果我们对市场走势偏悲观，即认为正股价格有调整或下跌的风险，那么这些转债的修正条款反而会构成一定程度的潜在利好。

　　因为转股和赎回造成转债市场存量明显萎缩，流动性风险明显上升，所以有必要分析市场上在交易的个券的流动性。我们从成交额和换手率两个指标进行了统计分析，不考虑即将赎回的柳工和五洲转债，流动性较好的有新钢、南山、大荒、唐钢和恒源，山鹰、巨轮、澄星和锡业的流动性则较差。

　　3月份，修正转股价使南山转债焕然一新，转债股性和对投资者的吸引力大幅提升，可见条款对于转债的影响是不可忽视的因素。柳工、海马转债在赎回条款之前都出现了大幅拉升，不排除公司及投资者为推进赎回有配合抬高股价的可能。

　　公司选择赎回，一方面可以降低杠杆，进一步融资，另一方面也可以降低财务费用，控制成本。因此我们统计了各公司的负债率、利息倍数和财务费用率，根据这些指标来分析公司推进转股甚至赎回的意愿强弱。具体逻辑是：负债率越高，财务费用率越高，利息倍数越低，公司推进转股的意愿越高。总体来看，山鹰、澄星、锡业、唐钢推进转股或者赎回的意愿相对较高，但是目前股价尚不够触发赎回条款。其中，唐钢转债是否得到修正主要取决于公司整合的进程，锡业和山鹰转债基本处于平价水平，澄星有修正被否的历史，因此我们不应对修正条款抱有很大期望，推动转股还是需要基本面或者事件带动的股价上涨。

　　根据以上原则，参考海通策略部推荐的下半年重点配置行业，我们认为下半年应该多关注股性稍弱、收益率较高的品种，具体品种包括唐钢转债、新钢转债、山鹰转债、巨轮转债和南山转债。

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