黄湘源

　　在内部人控制下，基金的投资行为与“为投资者创造更大的价值”的宗旨根本就没有直接的关系， 实质上主要取决于基金公司根据资产净值提取管理费的利益需要。治理变成了“问题市”的“机构市”，既不能头痛医头、脚痛治脚，也不可能推翻重来，唯一的选择就是改革，让机构投资者从“政策市”的工具重新回归个人投资者自组织的本位。

　　理想插上翅膀，现实却在作茧自缚。这就是我们所看到的机构时代。

　　尽管27%已是18年来基金账户占沪深股市全部有效账户比例的统计数据中的最高数值，但是，人们还是不无欣喜地发现了也许更有替代价值的统计数据，那就是截至去年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%。这是机构投资者首次超越散户。这个数据抹平了中国股市机构投资者比例与美国的46%、香港的60%相差得太大的鸿沟，终于似乎圆了接轨国际标准的梦，同时也仿佛成了沪深股市进入机构时代的标志。

　　然而，人们不免又很失望，因为机构时代并没有梦想之中那么的美好，而且还有着太多的丑陋。这究竟是怎么回事呢？

　　在市场基础和市场机制尚未发生根本性变革的条件下，中国的资本市场不可避免地带有“新兴＋转型”时期所特有的很不成熟的时代特征。作为时代宠儿的机构投资者，一边吃着政策市的偏饭，一边却时常充当着“狼孩”的角色。当他们连对投资人的信托责任也置之一边时，就谈不上什么市场稳定器的功能，有时反而还成了不稳定的市场因素。蝶飞之梦和蛹变之痛，乃是特殊的市场体制、特殊的政策背景下发展起来的特殊的机构，所呈现在人们面前的一对难言的矛盾。

　　毫无疑问，告别庄股时代的沪深股市需要大力发展机构投资者，引导投资者有效投资需要大力发展机构投资者，建立和健全稳定健康发展的资本市场需要大力发展机构投资者。但是，我们需要的是怎样的机构投资者？我们应该怎样发展机构投资者？这两个问题加在一起，其实也就是一个问题：究竟怎样的机构时代才是我们所需要的机构时代？

　　这，显然并不是一个简单的比例数字所能回答的。

　　对于中国这样一个由计划经济向市场经济转轨的国家来说，由于金融市场是在政府主导下形成并运转的，机构投资者的产生与发展，也不可避免地带有政府主导的色彩。大量通过政府集合个人投资者的方式而成立的一种特殊的投资管理的组合，成了资金来源离不开个人投资者而运行方式却可以脱离个人投资者而发展的正规部队，而各类具有私募基金性质的投资公司即使获得在阳光下活动的机会，却未必都具有非常阳光的合法身份和资格。在市场资源配置向公募倾斜的条件下，公募基金超常规发展，一方面为IPO提供了极大的市场承受能力，另一方面则也极大地扩大了市场利益分配的失衡，增加了证券投资基金获得个人投资者认同的难度。

　　公募基金只是指其在基金募集上的公募方式，并不表明作为其管理组织的基金公司也相应地具有公有的性质。相反，大多数公募基金的基金公司由于其发起人所具备的所有制成分的复杂性，已难以用国有或公有的性质来界定。有的即使暂时还具有一定的国有或公有成分，但是，由于所有者缺位的缘故，其控制权实际上也是掌握在内部人手里。证券投资基金存在比较严重的、有别于公司制企业的内部人控制现象，不利于证券投资基金的健康发展，亦有碍于基金份额持有人利益的实现。在内部人控制的情况下，基金的投资行为与“为投资者创造更大的价值”的宗旨根本就没有直接的关系，名义上主要受制于政策市的“窗口指导”，实质上主要取决于基金公司根据资产净值提取管理费的利益需要。基金为了资金的利益需求而坐庄、而追涨杀跌，就连最基本的价值投资理念也常常被置诸脑后。这正是基金行为常常遭到“不如散户”甚至“比散户还散户”之诟病的原因所在。

　　业内有识人士建议，我国证券投资基金应考虑引入公司制基金形式，使基金持有人或者股东有权启动股东大会程序制约公司董事会或者监事会的行为。不过，正如原全国人大财经委办公室副主任、投资基金法起草工作组组长王连洲所说的那样：“关键问题出在基金行业的垄断上，如果不实行审批制，而是实行市场的优胜劣汰，就不会产生这些问题。”换言之，基金发行审批制不改变，基金公司内部人控制现象不可能得到根本改变。

　　不难设想，机构投资者与上市公司内幕交易的事情越多，机构之间联手操纵股价的事情越多，机构食利自肥的倾向将越来越严重。在机构占主导地位的比例越高的情况下，“窗口指导”下的“机构市”不再是一管就灵的政策市，反而成了作茧自缚的“问题市”。如果要等到中小投资者在股市中的生存环境变得越来越险恶的时候，再来抓基金的“老鼠仓”和给机构们“讲政治”，岂不为时已晚？

　　“机构市”变为“问题市”，这既是对市场监管的新的考验，也是对惯于看机构脸色行事的投资者的再教育。治理变成了“问题市”的“机构市”，既不能靠头痛医头、脚痛治脚，也不可能推翻重来，唯一的选择就是改革，让机构投资者从“政策市”的工具或宠物重新回归个人投资者自组织的本位。这显然将是一场比超常规发展更深刻更艰巨的革命。

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