⊙阿 琪 　　

　　在流动性驱动全球资产价格开始泡沫化的联动下，A股在2600-3200点的“雷区”稳扎稳打，恃强不弱。目前的A股行情是在攻坚？还是在不断消耗能量？还需内外结合作进一步的观察。

　　

　　流动性泛滥酿泡沫

　　进入6月份以来，行情小盘股向大盘股的风格切换得到继续强化。目前，沪深300成份股指数的市盈率为26 倍，代表蓝筹股的上证50 指数市盈率为22 倍，中小企业板指数市盈率为42 倍，剔除亏损股后全市场的市盈率中位数为46倍，整个市场的估值水平已经相当于2007年的4800点。这意味着，在金融、石化、钢铁等蓝筹股逐渐填补市场原先存在的估值凹陷之时，整个市场的估值也正在从之前的结构性泡沫向全局性泡沫演化。实际上，A股呈现泡沫化特征与目前全球资产价格出现泡沫化是相一致的。

　　与全球资产价格一样，A股行情从局部泡沫向全局泡沫演变的主要推手仍是高度泛滥的流动性，全球流动性在当前时期威猛主要原因，一是5月份就业数据、居民收入增长数据、新订单数据、PMI 先行指标等发出了美国经济复苏的信号；二是，美元在5月份出现了加速贬值。“复苏+通胀”的预期促使各类资金加速出库投奔各类要素市场。更主要的是，在“复苏”层面上，中国形势最好；在资本层面上，相对于欧美经济体普遍近乎于零利率，人民币资产的相对高利率也是最有吸引力。因此，近阶段香港银行体系的港币结余大幅上升表明大量海外资金正在流入香港，在促使A-H股溢价率持续走低之余，也间接提携了A股蓝筹的上涨。如果说1-4月份行情是以产业资本外溢、信贷大释放等内部流动性驱动为主导的，则5月份以来的行情外部流动性及其相关影响起了相当大的作用。

　　

　　泡沫之中含隐忧

　　现在的问题是，美国经济回稳，美元必然有回升过程，进而促使大宗商品价格回落给目前通胀预期下的行情带来压力。反之，美元继续贬值，大宗商品价格继续高涨带来的滞胀压力对实体经济的危害更大。另外，我们认为，流动性驱动的是市场估值中枢的提升，在目前市场估值水平已经达到泡沫化的黄灯区后，后期进一步上涨将需要行情由估值驱动转换为业绩驱动，即通过公司业绩的显著提升来降低行情的估值压力。随着蓝筹股的崛起，市场看到了行情由估值驱动转换为业绩驱动的趋势，但现阶段还难以看到公司业绩大幅回升的迹象。这意味着后期行情若需由估值驱动转换为业绩驱动，更需要阶段性的停顿一下，来等待公司业绩更为迅速的复苏。

　　

　　关注行情的事件因素

　　与2007年“5·30”以及6000点以上出现次债危机所不同的是，尽管我们针对目前已有泡沫特征的行情有诸多疑虑和戒备之心，但在外围流动性虎视眈眈，内部“物化资产”刚刚普及，流动性释放潜力仍十分丰富的态势下，现阶段似乎还看不到有足够力度“戳破泡泡”的重要事件。IPO乘热重启、创业板推出、“大小非减持”、刺激政策减弱等市场早有预期，还似乎够不上“戳破泡泡”的力度，至多使行情产生一轮强势调整；5月份发电量、工业增加值、房地产销售等部分经济数据可能不尽如人意或许会促使行情震荡，但整体上“复苏”是个大趋势，也够不上“戳破泡泡”促使行情逆转的力度。关注行情出现泡沫后的风险程度，以及行情可能震荡的力度与幅度，还需追根溯源地密切关注：一是目前已经出现反弹的美元指数后续表现，及其与实际需求脱节的大宗商品市场表现。因为这些既是反应全球经济趋向的指标，也是反应全球流动性动向的指标；二是如果美国经济复苏势头明显，我国出口部门显著复苏，下半年开始还需注意刺激政策的收敛，关注货币、财政、投资等层面调控政策的收缩；三是即将重启的IPO是小盘股先行，还是大盘股“打头阵”代表着管理层对目前泡沫性行情的容忍度。

　　整体来看，在行情出现泡沫苗头后，自元旦1814点以来的这轮流动性驱动为核心，以炒题材、炒复苏、炒通胀预期为抓手的行情“100米起码已经跑完90米”，只是如同人们跑步一样，起步阶段的爆发力更强些，“气喘吁吁的最后10米”所耗费时间可能更长些，行情的步伐可能更乱些。此外，即使行情跑完了最后10米，由于市场的流动性环境仍相对乐观，促使行情震荡回落的事件性质不同，行情震荡的力度与幅度以及表现方式也会截然不同。

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