天相投顾研究所有色金属小组

　　投资要点

　　●锆制品作为新型材料，未来应用前景广阔。

　　●公司主要盈利产品复合氧化锆、高纯二氧化锆、超微细硅酸锆近年来产能持续扩张，其中部分项目将从二季度开始贡献利润。

　　●考虑非公开增发的股本摊薄，预计公司2009年、2010年每股收益分别为0.55元和0.88元，维持“增持”的投资评级。

　　●风险提示：锆英砂等原材料价格波动风险；产品价格下降风险；募投项目进展不确定性风险等。

　　东方锆业(002167)2009年5月增发完成后总股本扩大至6912万股，流通股本2480.2万股。公司主营锆系列制品的生产与销售，主要产品包括传统的氯氧化锆、硅酸锆、二氧化锆和高附加值的新兴锆制品复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷等，是全球锆系列产品最齐全的公司之一。

　　锆制品需求加速挖掘

　　锆作为新型材料广泛应用于陶瓷、耐火材料、铸造等行业，而新兴锆制品在航天军工、固体燃料电池、电子元器件等领域的应用也在逐步增加，应用前景广阔。目前锆行业正处于黄金发展期，尤其是随着我国技术和研发水平的提高，锆制品作为新型材料，应用范围逐步扩大。由于锆制品下游行业分布很广，且多是所在行业中的偏高端产品，需求相对增长，受2008 年全球经济危机的影响较小，近年来锆制品及锆英砂价格稳中有升。这在很大程度上保证了锆制品行业相对稳定的利润率水平，并且随着新兴锆制品占比提升，行业综合毛利率有望逐步走高。整个锆产业链从前端到后端，盈利能力逐步提升。新兴锆制品复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷技术含量较高，国内产能严重不足，近年来毛利率一直稳定在40%以上。公司一方面注重扩大产能，完善锆制品产业链；另一方面凭借技术优势，着重提高新兴锆制品的比重，使得近年来新兴锆制品的收入和利润占比稳步提升。

　　近年产能迅速扩张

　　公司主要盈利产品复合氧化锆、高纯二氧化锆、超微细硅酸锆。上市以来，公司产能快速扩张：

　　1)氧化锆粉体项目：公司2008年以前复合氧化锆年产能600吨，为了解决内部产能不足的问题，2007年公司通过首次公开发行股票募集资金新建产能2000吨复合氧化锆项目（包括公司此前已通过自筹资金先期投资建设的300吨高性能Al-Y复合氧化锆粉项目），目前已投产，将从2009年2季度开始贡献利润，这将进一步巩固公司在复合氧化锆领域的龙头地位。公司预计该项目建成后，可实现年均收入14280万元，年均利润总额4325万元，税后内部收益率29.50%，年均投资利润率38.70%，全部投资回收期为5年。该项目达产后公司复合氧化锆产能将达2300吨。公司拟在2010年之前扩大氧化锆结构陶瓷的生产能力。

　　2)氯氧化锆项目：为增加并合理布局公司生产基地，扩大产品市场占有率，公司经营性租入广东韶能集团子公司———兆盈公司，该公司氯氧化锆产能2万吨，偏硅酸钠产能3万吨。租赁期自2008年8月1日开始，月租金为96万元/月。该经营租赁每年增加公司费用1152万元，但在很大程度上保障了公司的氯氧化锆供给。

　　3)超微细硅酸锆项目：公司已通过非公开发行股票募集资金，用于投资15000吨超微细硅酸锆生产项目，另外将新建产能6000吨的高纯二氧化锆生产项目。以上两项目预算总投资额为18820万元，剩余资金将用于补充公司流动资金。目前公司利用自筹资金先期投入建设的该项目其中的5000吨产能硅酸锆生产线已经投产，这将有效提升公司2009年业绩水平。

　　4)高纯二氧化锆生产项目：公司拟利用募集资金投资1.2亿元，新建年产6000吨高纯二氧化锆项目。项目建设期1年，预计2010年上半年正式投产。公司预计项目达产后将实现约2.31亿元/年的收入，项目的投资回报率为36%，达产后的回收期为2.87年。该项目完成后，公司高纯二氧化锆生产规模将居国内首位。

　　盈利预测与评级

　　我们预测公司2009年、2010年归属于母公司所有者的净利润同比分别增长49.75%与60.06%。考虑非公开发行股票将造成的股本摊薄，我们预计公司2009年、2010年每股收益分别为0.55元和0.88元，目前上市公司中，东方锆业的可比公司并不多，以小金属产品为主的A股上市公司进行对比发现，公司同期估值水平远低于这些公司的平均水平，并且是所有对比公司中估值水平最低的公司。考虑非公开发行股票带来的产能扩张将逐步释放，我们看好公司今后几年的发展潜力，维持“增持”的投资评级。

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