□申万研究所 屈庆 张睿 张磊

　　我们认为，目前10年期国债收益率处于合理水平，此前收益率的上行实际上提供了买入的机会；推荐关注5-10年利率产品和以货币市场利率为基准的浮息债。

　　二级市场出现调整

　　上周，债券市场上演了一级市场与二级市场相互背离的走势。3日，5年期国债招标利率大幅低于市场预期，低于当时二级市场收益率高达13bp。但是，一级市场的火爆行情并没有传导至二级市场。受到国际市场国债收益率反弹、油价上升和IPO渐行渐近等负面因素的冲击，加上经过前期债券市场一波较大幅度的上涨行情，很多机构获利了结的心态加重，近期债券市场的卖盘开始涌现。

　　与4月份调整不一样的是，这波调整中，国债成为重灾区。上周10年期国债收益率的上升幅度最大，高达11bp；而金融债收益率上升幅度多在3-4bp之间。这表明市场对国债在6月份供给压力也有所担忧。

　　10年国债收益率难超3.3%

　　我们认为本周市场将企稳，此前收益率的上行实际上提供了买入的机会。

　　首先，宏观数据将对债券市场构成支撑。从一些领先指标看，5月份出口会继续下降；而发电量和出口的下降，将导致工业产出不如市场预期。因此，国内宏观数据对债券市场有支撑。从海外市场看，上周五美元强势反弹将稳定油价以及由美元贬值带来的通货膨胀预期，此前由于海外市场影响而导致的国内债券市场下跌也会告一段落。

　　其次，债券需求仍旺盛。上周国债调整幅度大于金融债，主要是金融债发行主体变长债发行为浮息债，降低了长期金融债的压力；而6月份将发行7年期、10年期和15年期国债各一只，市场对供给的担忧加剧了10年国债的调整。但是我们认为，正如5年国债受到市场追捧一样，目前收益率如此陡峭的情况下，长债同样会受到市场的追捧，尤其是在保险加大了债券投资的情况下，更是如此。因此，随着长债的发行，市场对长债的供给压力的担忧会逐步消失。

　　再次，目前债券收益率处合理水平。10年国债收益率与通胀水平、GDP、银行资金成本和市场资金面都有关系。从CPI角度看，10年国债收益率和CPI的相关度非常高。历史上，从2002年的通缩以来，当CPI增幅在1%-2%时，10年国债的收益率在3%以下。2002-2008年间，二者的利差均值在120bp左右。那么，如果明年CPI涨幅达到2%（此为比较乐观的预期，实际上，笔者认为达到2%比较难），10年国债的收益率应为3.2%左右，因此目前10年国债3.1%还是合理的。

　　从GDP角度看，10年国债收益率和GDP的相关度不高。从可比较的历史看，由2002年通缩后的过程中看，当GDP增幅回升到9%之后，10年国债收益率才回到3.3%。

　　从资金面角度看，10年国债收益率和R007的利差目前已达210bp，而历史平均水平为140bp。目前R007为0.95%，即使受IPO重启影响回到银行资金成本(1.3％)之上，估计比较悲观的水平也在1.5%，那么从历史平均水平来算，10年国债收益率应为2.9%。

　　综合而言，我们认为，即便是经济开始复苏，但毕竟还没有回到经济高增长、通货膨胀高水平的时候，因此收益率上升的空间是有限的。10年国债收益率将难以超过前期的高点3.3%，而且跌得越多，投资价值越大，可以适时加快配置。在此，我们继续推荐关注5-10年利率产品。

　　关注Shibor浮息债交易价值

　　近期固息债市场遭受抛盘压力，浮息债的防御价值也吸引了市场的关注。

　　受到近期国内外经济逐步反弹、资金面充裕等因素的影响，上周Shibor浮息债价格小幅上涨，其所隐含的未来Shibor利率均值小幅增加。在经过了一番上涨之后，如果从持有到期的角度看，Shibor浮息债的投资价值可能并不是很明显，因为隐含Shibor利率水平已经意味着未来较高的加息空间和未来利率上升的系统性风险。

　　确实，未来Shibor利率走势具有很大的不确定性，我们很难估计该类浮息债的配置性价值。但如果从短期交易性角度来看，随着Shibor浮息债越来越受到市场的关注，投资主体逐步多元化，投资者可能会逐步依据短期债券对其进行定价，这样的话，投资者持有Shibor债能获取与AAA级3月短融相当的收益率。而且在债券市场波动较大或者固息债面临较大风险的环境下，Shibor浮息债的防御性价值也会体现出来。

　　10年收益率和CPI走势一致

　　10年收益率和R007的利差处于历史高位

　　资料来源：申万研究

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