国泰君安张晗

　　在美元创下今年新低的前前后后，市场对于美元的多空交织更加明显，各种逻辑又开始浮现。毫无疑问，美元现在对全球市场和国内市场投资者都是最为重要的宏观变量。

　　美元空头的故事很吸引人

　　我们基本上读过市场上关于美元的故事，一些美元空头的故事很吸引人，充满想象空间。例如，美元终将崩溃，美元将步英镑在上世纪上半叶悲惨经历的后尘。不过这些故事已经讲了很久了。我们在2007 年下半年就在《华尔街日报》上看到了“美国比索”的称呼，美元崩溃堕落之类的畅销书也早在2007 年前就已上榜。这个故事还有衍生物，就是关于财政赤字和债券市场危机的。

　　而讲比较近的故事有经济 V 型恢复，风险偏好快速恢复，大力度执行数量宽松的美元会成为套息交易的对象，而风险货币将受到追捧。有的故事还将通胀纳入，认为奥巴马应该如1997 年亚洲同行们一般将美元贬值，刺激出口，同时用通胀化解债务。关于通胀问题，我们会在以后的报告中做详细研究，但可以自问一个问题，美国现在是要降低旧债成本，还是要为新债吸引资金？美元作为计价货币和结算货币将影响到大宗商品的价格走势和贸易流动，作为储备货币将影响到投资资金流和金融市场的表现。所以，有必要讲讲美元的来龙去脉。

　　在 A 股市场，材料板块成为了继信息技术之后，3 个月来换手率最高的板块。而能源板块是3 个月来涨幅最大的A 股板块。可见投资者现在对于美元标价的大部分商品有着很强的兴趣。尤其是商品现在已经暂时脱离供需结构的制约，开始成为某种程度上的汇率衍生品时，股票市场的投资者已经成为了间接的汇率投机者。因为商品供给现在拥有很大的弹性，需求上升的故事已经不足以推动眼下的价格。

　　美元作为货币体系的核心，对新兴市场的金融市场、资金流和信贷施加着密切的影响。例如，新兴市场的股票牛市一般出现在弱势美元的时候。不过中国由于资本管制和信贷体系的部分绝缘，将被排除在这个规律之外。下面可以看到这背后所隐藏的机理，其中有我们俗称的“剪羊毛”。如果这样的机理依然完好无损，脱钩理论不管用多少笔墨去书写和宣传，都无法胜过时间的考验。

　　新兴市场与美元强弱

　　简要地说，新兴市场国家，不管是制造国还是资源国，都将占全球GDP 逾20%的美国消费者作为自己的最大客户，美元贬值就会使亚洲国家基础货币被动扩张，美元升值会带来这些国家基础货币的相对收缩。前面提到美元的强弱会影响跨国资金流动，可以将其想象成潮汐，美元决定了对潮汐的引力。当美元弱势时，资金流入新兴市场，亚洲的贷款储蓄率上升；反之，贷款储蓄率的下降意味着银行将资金从新兴经济体中抽出，投入到外国资产，这是私营资金流动的一个缩印。

　　前面说过的美元对商品的作用，也可通过通胀影响以出口资源为主的新兴国家经济表现，俄罗斯和中东便是绝佳的例子。从微观的层面，美元影响商品价格，商品价格又会左右输运价格，再传导到航运股票。

　　我们看多美元，但一样会听美元空头讲的故事。美元崩溃论者其实也认为这一过程可能需要若干年，谁都不知道会是几年。我们同意未来的货币体系是向多元化发展的，但美国的文化有着深厚的霸权烙印，不像欧洲经历了许多均势的历史。英国早在19 世纪末就已经失去了经济的领导地位，却凭着高超的外交技巧维持了英镑地位数十年，这是值得研究的一段历史，而美国现在仍然坐在全球经济的头把交椅上。

　　美元及债券市场

　　空头的故事延续到债券市场。克林顿政府在当时的背景下可以实行谨慎的财政政策，现在奥巴马政府却不可以这样做，但可以这样说。以日本为例，日本政府没有理会1995-1996 年刚刚开始的经济复苏，在1997 年就开始执行谨慎的财政政策：消费税从3%提高到5%，所得税抵免取消，社会福利税提高，停止了早期的公共设施支出计划。结果是1997 年2 季度，日本经济复苏停滞。1937-1938年的罗斯福大萧条也是1936 年开始的谨慎财政政策和货币政策的结果。

　　讲近期经济反转故事的投资者似乎没有注意到这些，在私营部门处于资产负债表修复过程时，公共部门的资产负债表必须保持扩张，因此造成的利率上升已经反映在诸如企业融资成本和抵押贷款利率的上升上了。这样，修复的过程将不会如乐观者预期的那样很快就结束。作为消费者降低抵押贷款负担的再融资活动大幅下降便是很好的佐证。

　　现实也是如此。芝加哥 PMI 再次下降主要来源于订单项的下降。其实4 月份核心资本品订单同比下降幅度已经从20.9%扩大到24.4%。订单的疲软只会让经济恢复停留在数字上。抵押贷款的拖欠和止赎率再度上升，其中拖欠率从7.88%上升到9.12%，并且，现在新增的止赎房屋有一半是以前的优质抵押贷款，而在一年前只有19%。止赎房屋作为库存中的便宜货开始累积，这意味着大量的便宜货入场，销售数据的反弹必然会发生，但集中在止赎众多的地区，如加州。这样销售活动从便宜货上移的逻辑还不成立。还是那句话，现在交易中的预期V型反转才露出一个尖角，向上的动力基于对信心的信心，不是对逻辑的信心。

　　美元的魅力来自何方

　　上面是经济与美元故事的简述，听多了就觉得乏味，而且没有认识到经济与美元之间其实是若即若离的。故事可以有很多维度，可以从美国出发，可以从欧洲、日本甚至是新兴市场出发，可以从技术分析出发，还可以从政治出发，别忘了尼克松的财长John Connolly 在1971 年的经典名句：The dollar is our currency but your problem。

　　现在美国政府平衡公共部门扩张和私营部门修复的武器只能是美元资产的吸引力，尤其是对私营部门的吸引力，美元就是其中最为关键的一环。需要知道，关键不单单是各国央行们如何配置资产，央行们对美元资产的兴趣没有减退，调整的是美元资产的结构，也不能说之前有一段时间央行们购买美元资产的下降就认为胃口发生改变，还要看到很多央行们的外汇储备在那段时间是下降的。而且，购买美国国债与美元之间并没有正相关的关系，在2007 年前，央行没有跳出来指责美国，而是埋头买国债，美元从2002 年一直贬值到2007 年。

　　既需要保持央行对美元资产(尤其是长期资产)的胃口，又需要吸引私营资本来为财政赤字和资产负债表修复融资，何为吸引，不单要有收益率还要有信任。所以美元和对美元的信心成为美国政府一张至关重要的牌。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。