□国泰君安 姜超

　　证监会于5月22日发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导(征求意见稿)》，在6月5日征求意见结束并正式发布后，即会安排新股发行。因而，6、7月份IPO重启已经成为大概率事件。笔者认为，本次新股发行制度改革对机构打新高收益有一定负面影响，预计未来R007均值或将有20BP左右的提升。

　　IPO对回购利率影响重大

　　从06年以来的经验看，新股发行对于回购利率影响重大。2006至2008年间，回购利率的屡次飙升，无一例外地是受到了新股发行的影响。例如，2007年10月26日R007创下10%的近年新高，就是源于中国石油的发行。从新股发行冻结资金量来看，2006年平均每只新股冻结约为5000亿，到2007年10月的最高峰则上升至3万亿，而08年以后又逐渐回落至1万亿以下。

　　新股发行之所以能吸引万亿规模的资金，对回购利率影响如此重大，主要源于打新的高收益率。在股市狂热的2007年，新股网上申购的单月绝对收益率约为1.5%；即便是在2008年股市暴跌以后，仍有0.3%。这意味着，2007年新股申购的累计收益率接近20%，2008年也有接近4%。

　　新规从三方面冲击打新收益

　　本次征求意见稿中，对新股发行制度进行了较大革新，其中影响到打新收益率的地方主要有三点。

　　首先，是将网下和网上申购参与对象分开，对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购。从08年以来的数据看，由于网下申购受到3个月锁定期的限制，在股价不断下跌的背景下，网下与网上申购资金的比例已经降至5%。对于目前的股票市场而言，熊市反弹及平衡市仍是主基调，因而机构参与网下申购的热情也不会太高，而这一限制对当前机构投资者的网下申购影响有限。

　　其次，是对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。我们认为，小盘股的申购不会受影响，因为08年以后小盘股的申购中签率已经降至1/1000以下；但是大盘股的申购将会发生显著变化。从过去几年的经验看，大盘股的申购中签率平均在1%到2%，远高于1/1000，而新规则下，机构投资者的获利将受到限制。

　　假定新发行一只100亿规模的大盘股，那么按新规，单一账户最多中签1000万。假定1%的中签率，那么机构只能投入10亿的有效资金进行申购，而资金远超10亿的机构网上申购大盘股的绝对收益将显著下降；与之相反的是，申购资金规模低于10亿的机构和散户的中签率将有明显提升。2006至2008年间，我国共发行264只股票，平均每年发行88只，平均发行规模约为17亿。以此估算，我国每年新发行股票面值约为1500亿，按照1/1000的比例，单个账户最多中签1.5亿。而按照08年以来新股上市100%的涨幅，单个账户的年度绝对收益约为1.5亿。因而对于资金规模在10亿以内的投资者，其打新收益率仍有可能保持在10%以上。而规模超过50亿的机构则很难保持3%以上的打新收益率。

　　第三个冲击因素，是对报价机制的完善，以及加强了对新股认购风险的提示。我们观察到，我国新股发行的历史市盈率都在20倍以上，其中06年24倍，07年30倍，08年27倍。目前，沪深300指数的市盈率约为22倍，如果按照当前市价发行新股，那么与历史相比并无过多的泡沫，因而08年的新股涨幅仍可作为短期定价参考。

　　或将提升R007均值20个BP

　　我们粗略地估算了新股发行对回购利率的影响。

　　历史数据显示，在06年6月至07年11月间，R007的均值约为2.36%，但除去受新股发行影响而向上波动的区间，其余时间大致在2%左右。因而可以得出，期间新股发行的影响为40BP。利用同样的方法，我们测算出新股发行使得07年12月至08年3月的R007由2.4%提升至2.7%，上升30BP。08年4月至9月的R007由3%升至3.2%，提升20BP。

　　鉴于本次新股发行制度改革对机构打新高收益有一定负面影响，进而影响到机构的申购热情，我们预计未来IPO对R007均值的提升应小于以往，即在30BP以内，约20BP左右。

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