国泰君安：IPO重启提升券商股业绩

http://www.sina.com.cn 2009年05月26日 04:03 中国证券报-中证网

　　国泰君安梁静董乐

　　IPO重启时间早于预期，使得承销业务对证券公司业绩贡献也将超出预期；但对业绩提升的边际效应将取决于发行节奏。发行制度变革将加速传统业务竞争的集中趋势，综合实力强的券商将最大程度地受益于新股发行制度改革的深入推进。

　　短期来看，拥有已过会待发行项目的证券公司将直接获益于IPO重启，同时中信和海通也将更多的受益于新股申购资金运用渠道的恢复；长期来看，承销业务领先，综合实力强劲的中信证券将最大限度地受益于IPO的重启及新股发行制度改革的深入，而广发、海通等在中小项目承销上居于行业前列，强大的综合竞争力也使得他们在未来的市场化竞争中占据有利地位。

　　券商业绩催化剂

　　由于IPO重启时间早于预期，承销业务对证券公司的业绩贡献也将超过我们早前的预期；但对业绩提升的边际效应将取决于发行节奏，而后者将取决于市场对新股发行的承受力度以及监管层对市场趋势的判断。我们分保守和乐观两种情况讨论。

　　保守预期：发行节奏较慢，年内仅能发完已过会待发行的33家项目。我们预计33家公司总发行规模将达700亿元左右，月均IPO家数及发行额分别为5.5家和117亿元。共带来承销收入约14-20亿元。若考虑到已过会的再融资项目，则发行规模可达到近900亿元、承销收入约18-23亿元。

　　乐观估计：新股发行恢复到正常节奏。按发行规模占GDP总量的1%左右，则下半年股票公开发行规模有望达到1700亿元的规模，带来承销收入约50亿元。考虑到创业板带来的增量收入以及企业债发行，2009年行业全年有望获得承销收入50-70亿元。

　　有利于提升资金使用效率

　　通过参与定向增发和新股申购获得投资收益曾经是近两年来证券公司资金运用的重要渠道，IPO重启将恢复这一资金运用模式、提升收益水平，特别是对于中信和海通这类现金充沛、投资风格较为保守的证券公司而言，意义就更大。

　　另一方面，IPO重启可能会造成的市场波动会对自营业务带来负面影响。但我们判断，在市场的流动性已然充沛、且IPO节奏不会太快的背景下，IPO的重启不会从根本上逆转市场的资金供求关系；交易水平的活跃和市场信心的恢复，也使得市场已具备了较强的新股发行承受能力。而从历史上看，5次IPO重启后短期内市场大多有所上涨。从这个角度来看，我们认为，IPO重启对投资业务负面影响有限。

　　强者受益最大

　　发行制度的变革将推动传统业务竞争格局的改变，推动市场格局趋于集中和分化，综合实力强的券商将最大程度地受益于新股发行制度改革的深入推进。

　　短期来看，拥有已过会待发行项目的证券公司将直接获益于IPO重启；同时中信和海通也将更多地受益于新股申购资金运用渠道的恢复。上市券商中，广发、海通、国金分别有3家、2家、1家项目过会，预计发行规模分别为12.9亿元、3.7亿元以及4.4亿元，分别实现收入0.39亿元、0.11亿元以及0.13亿元。

　　长期来看，承销业务领先，包括资本、品牌等在内综合实力强劲的证券公司将最大限度地受益于IPO的重启及新股发行制度改革的深入。上市券商中，中信证券承销业务和综合竞争力全面领先，2008年承销业务收入占比达10%，并且拥有国开行、农业银行、南方电网、山西证券等大盘股IPO项目储备，因此，将最大限度地长期受益；而广发、海通等在中小项目承销上居于行业前列，强大的综合竞争力也使得他们在未来的市场化竞争中占据有利地位。

　　拥有已过会但尚未发行IPO项目的证券公司的情况

　　2003年以来我国A股平均每月的发行家数

　　券商过会家数筹资额(E，亿元) 过会企业名单

　　中金公司 1 430 中国建筑

　　东方证券 2 91 光大证券、博深工具

　　高盛高华 0.5 28 招商证券

　　瑞银证券 0.5 28 招商证券

　　招商证券 4 16 信立泰、星期六鞋业、世联地产、三金药业

　　平安证券 5 15 罗莱家纺、禾盛材料、宇顺电子、奇正药业、万马电缆

　　银河证券 1 14 成渝高速

　　广发证券 3 13 奥飞动漫、光迅科技、锐捷通讯

　　国信证券 2 8 精艺股份、天润曲轴