□华泰证券 胡新辉

　　

　　据说巴菲特曾建议一名30多岁投资者购买低成本的指数基金，另一位投资天才彼得·林奇也说过，大部分投资者投资指数基金会更好些。但不清楚的是，这两位大师所指的指数基金是专门针对成熟的市场呢，还是包括所有市场？他们的建议对我国投资者并不一定适合。

　　指数基金在国外具有相当长的运作历史，指数化的概念在1971年即在美国的机构退休金计划市场中推出，1976年引入开放基金业。目前美国指数基金管理的资产超过4500亿美元，约为美国股市总市值的1/10。相比之下，目前我国指数基金管理的资产约1500亿元，占开放偏股型基金的8.5％，A股流通市值的1.8％。基金公司近期对指数基金颇为热情，多只指数基金新近发行，预期指数基金份额将进一步扩大。那为何我们提出，长期来看，在我国指数基金投资并非最佳选择呢？原因就在于，支撑指数基金的根本理论是有效市场理论，即专业投资者长期无法战胜市场，市场在信息上是有效率的。而恰恰我国目前的市场离有效甚远，大起大落频繁，政策效应明显，基金经理更有信息优势。因此总的来看，我国主动型的基金能够跑赢指数基金。

　　与成熟市场相比，我国股市的突出特征是市场大幅度波动频繁。以上证综指为例，自1991年9月至今，日涨跌幅超过5％的占所有交易日的4.90％，平均20个交易日即有一次暴涨或暴跌。而美国道指自1928年以来，一共20100多个交易日，日涨跌幅超过5％的占所有交易日的1.08％，100个交易日中才会有一次剧烈的价格变化。其次我国换手率高，存在过度投机。第三我国股市政策性特征明显。第四，机构投资者比例低，个股系统性风险较高。所有这些特征，都有助于主动型基金战胜指数基金。在市场上升阶段，固然指数基金为优，如2006年和2007年，指数基金收益比同期的偏股型基金分别高出10％和20％。但将时间期限放长，我们考察了代表封闭式基金平均业绩的上证和深证基金指数，以及代表开放式股票型基金的中证股票基金指数，并以沪深300代替指数基金，期限为2003年年初至今。上证基指、深证基指、中证股票基指和沪深300的累计收益分别为275.19%，303.91%，285.17%和132.93%，可见三个基金指数均大幅度超越了沪深300指数，表明主动型基金在此期限内业绩优于指数基金。在2003年至今的77个月中，上证基指、深证基指、中证股票基指分别有80％、70％以及90％以上的时间内累计收益超过沪深300。可见，长期来看，主动基金优于指数基金，原因就在于我国股市并非有效的，低效率的市场给了主动基金更多的创造收益避免损失的机会。

　　那么，是否投资者就不应投资指数基金呢？答案当然是否定的，指数基金显著的优点，包括低成本，最大可能的分散化，流动性较好等都具有相当的吸引力。尤其是指数基金的低成本最值得称道。我国目前开放式基金的费用率过高，有些基金一年的总费用超过基金净资产的10％，严重侵蚀了投资者的利益，但是投资指数基金需要投资者更好的操作技巧。指数基金放弃了选时，而选时是投资者十分重要的一环，基金的收益60％-80％来自于选时。我们建议，相比主动基金，指数基金的投资者应更为积极地管理，在市场大起大落时，尤其注重波段操作。因此，投资指数基金实际上比主动基金要求更高，需要更多的投资经验。这里我们提出了一个投资策略，建议投资者在沪深300指数月均线超过3个月均线时，加大指数基金投资力度，反之则卖出指数基金。该策略经过验证，相比买入并持有策略可产生数倍的超额收益。而且，指数基金交易成本较低，该策略也具有现实的可行性，基金定投则更应选择长期业绩稳定的主动型基金。

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