赵妍洁

　　投资者报(分析员 赵妍洁)你是否还记得2007年巴菲特是如何解释在11港元上下连续7次抛售中国石油(601857.SH，000857.HK)H股：“中石油业务的绝大部分利润会受来自国际市场原油价格的影响，现在世界原油的价格已经突破90美元，如果世界原油的价格在40美元的时候，我是绝对不会减持中石油的股票的，但是当原油的价格高于90美元的时候，我想风险已经高于收益，我会毫不犹豫地减持。”

　　经历了国际油价过山车般暴涨暴跌，石油市场行情一路下滑的2008年，时至今日，国际原油价格再次站上60美元。

　　受其影响的国内油价虽未紧随而动，但航空煤油出厂价于5月20日零点率先上调，这也让一直以来只闻其声的成品油涨价僵局就此打破。虽然市场会有一些担忧：成品油的调价无疑将导致相关企业成本增加，可能会打击正在复苏的经济，但新一轮的汽、柴油调价政策似乎已是箭在弦上。

　　2008年6月30日《投资者报》第10期曾经刊登《9.10元：忘了中石油吧！》一文，彼时中石油股价尚在15元左右，《投资者报》经过仔细的调查分析就已预先给出风险提示，并给予中石油9.10元的合理估值。其后17周，中石油股价连续下跌，最终在10元附近横盘，直至2008年11月才开始走出低谷，2009年5月21日，创出13.46元的反弹新高。

　　现在，国际经济动荡不定，国内石油价格管理办法出台、成品油价格上调预期强烈，又该如何客观评价这家曾经被誉为“亚洲最赚钱公司”的价值呢？

　　《投资者报》经过研究发现，中国石油A股估值应为15.6元~19.8元。

　　油价波动下的战略

　　在国际市场上，石油作为稀缺的战略性商品，影响其价格的因素非常多，主要包括：供需平衡及库存量、OPEC供给约束引至石油危机、美元贬值、各种基金及跨国石油公司炒作、新能源替代、地缘政治等因素。

　　国际油价自2004年开始快速上涨，至2008年7月创出145美元/桶的历史高位，之后迅速回落，年末跌至40美元/桶之下（WTI，注：美国西德克萨斯轻质原油，是具有代表性的国际市场原油价格）。随着夏季油气需求旺季的到来，受中美等国经济数据好于预期、原油库存下降等利多消息的推动，近期国际油价持续走高，并已站上60美元大关。

　　在低迷油价的打压下，欧佩克限产使全球原油供应降到了极限，油价下行的空间有限，一旦经济好转、需求恢复，油价将较大概率出现稳定上涨的态势。因此未来国际油价的走势将更多依赖于宏观经济的表现，预计后半年国际原油价格将在60~80美元/桶的区间内波动。

　　中国市场上，长期以来原油价格实行与国际市场直接接轨，成品油价格则一直由政府调控制定，这也就造成了我国成品油价格长期滞后于原油价格，石油公司的炼油业务价格倒挂和处于政策性亏损的不健康状态。

　　5月8日国家发改委发布《石油价格管理办法(试行)》，规定国内成品油价格以国际市场原油价格为基础，加国内平均加工成本、税金、合理流通费用和适当利润确定。新的成品油价格形成机制的实施无疑将大大提高国内炼油产业的盈利能力和稳定性。

　　随着我国政府调控机制的逐渐转变，未来成品油价格实现与国际原油市场直接接轨是必然趋势，虽然在油价下跌时即使全球最大的石油公司埃克森利润也大幅下滑，但这些国际石油巨头应对原油和成品油价格波动风险的有效手段对于正在融入国际市场的国内石油企业依然是十分值得借鉴的。

　　在不确定的油价波动中，通过采用商品衍生工具进行规避当然是一种行之有效的方法，但及早采取更为主动的应对策略，对于像中石油这类的国内石油企业更具长远的战略意义。通过上下游一体化的经营延伸价值链，在控制成本的同时提高产品的附加值，将价格波动的不利影响在产业链内部及时、有效地消化，才能最终取得比竞争对手更高的利润。

　　中石油估值15.6~19.8元

　　通过对全球六大石油公司关键财务和估值指标对比分析，我们可以获得成熟市场比较合理的平均估值水平是：市盈率在14倍左右。相比而言，目前国内A股对石化企业的整体估值水平在20倍以上，还是略微偏高。

　　此外，从ROE(净资产收益率)和ROA(资产收益率)两项指标对比可以看出，中石油的盈利能力与全球石油企业不相上下。2008年，中石油的ROE和ROA分别为14%和11%，而全球六大石油公司对应指标平均值分别为12%和10%。

　　根据中石油最新公布的2009年一季度财务报告显示，公司实现营业收入1816 亿元，同比下降30%；归属于母公司的净利润为188亿元，同比减少37%，按国内会计准则的每股收益为0.10元，期末每股净资产为4.42元。

　　公司收入和利润下降的主要原因是，2009年一季度原油实现价格仅37美元/桶，而2008年同期为88美元/桶；此外公司一季度原油产量约204百万桶，同比下降了5.7%，原油加工量约184百万桶，同比下降14.6%。

　　虽然政府在3月25日上调了成品油销售价格，但国际油价自3月份起开始大幅反弹并呈稳步上涨态势。发改委《石油价格管理办法（试行）》规定：当国际原油连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油价格。

　　而目前国际原油价格已从上次上调时的50美元/桶上涨至本周60美元/桶，涨幅已超过10%，因此近期国内成品油价格上调500元~1500元/吨的预期似乎毫无悬念。

　　在原油价格再度冲破60美元/桶并将稳步上涨和成品油涨价预期明确的分析下，考虑到2009年一季度中石油已经达到业绩最低点，预计公司二季度经营情况要大大好于一季度，盈利能力也将逐步回升。

　　基于上述判断，我们给予中石油2009~2011年EPS(每股收益)分别为0.60元、0.78元和0.85元，对应PE(市盈率)为26倍、16倍、14倍，并认为到2009年年底公司的合理估值至少应为15.60元。

　　最新宏观数据显示，全球经济（尤其是美国）至少已停止自由落体式的下滑，至于是否继续在谷底调整还是已开始回暖虽尚不明朗，但至少有一点是肯定的即如果全球经济复苏和步入新的增长期，油价将进入新一轮的上涨周期。

　　此外，从去年四季度开始，全球央行为了尽早摆脱金融危机带来的经济衰退开始推行宽松的货币政策，银行不断新增的贷款使货币的供应已经超过经济的需求，如此创纪录的货币发行规模和速度，引发许多关于通货膨胀的担心，新一轮通胀即将到来的预期越来越强烈。预期的回暖和通胀都可能变成真实的发生，从而推动油价在年底重返80美元/桶。

　　通过比较国际石油公司股价和原油价格走势图，可以看出两者存在较为明显的正向相关关系，即国际原油价格上涨，会带动石油板块的上涨，反之亦然。

　　而随着中国股市与全球股市的联动性逐渐增强，在全球经济复苏和预期通胀的因素推动下，我们认为中石油A股市盈率将完全可能被进一步放大。根据历史经验如果市场给出33倍市盈率，则中石油未来的股价或将达到19.80元，重返20元也并非不无可能。

　　88美元油价对中石油最有利

　　中石油业绩对于油价相对敏感，在目前国家规定的成品油价位下，最佳盈利区间是国际原油价格85~90美元/桶。如果成品油价格上调则盈利区间也会相应向上浮动，大约成品油每向上调1000元/吨，盈利区间也将上调10美元左右。国际原油价格低于或高于此区间均不利于公司的业绩。特别是国际原油价格低于50美元/桶或高于110美元/桶时，公司的业绩指标将大幅下滑，投资者应选择减少仓位。

　　目前，中石油炼油所需的原油80%左右来自于自给，当原油价格下跌时将主要对原油销售收入产生十分不利的影响，而炼油业务获益较小，因此当国际原油价格低于盈利区间时公司的业绩将出现相应的下滑。

　　价格高于盈利区间不利原因有两方面：首先我国从2006年开始对石油企业征收石油特别收益金即暴利税，起征点为40美元/桶、税率20%，从这个起点到60美元/桶，价格每升高5美元，税率亦随之上调5%，60美元/桶以上，按40%征收。2008年中石油共缴纳特别收益金850亿元，占全年利润总额的62%。

　　其次，由于国内成品油价格仍受国家宏观调控，2008年国内汽、柴油全年平均出厂价格分别为人民币5890元/吨和人民币5564元/吨。当国际原油价格大幅上涨时，国内成品油价格因受管制不能及时调整，一般低于国际市场成品油价格，导致石油企业炼油业务成本的增加，也会大幅影响业绩。2008年中石油炼油与销售板块亏损830亿元，比2007年增亏623亿元就是上述原因。

　　王者对决——中石油优于中石化

　　“买中石油还是中石化(600028.SH，00386.HK)”这似乎是市场投资者共同面临的一大选择。

　　同为市场中业绩相近的垄断性国有石油巨头，两家业务侧重点略有不同：中石油长于上游；而中石化偏向下游。除了在加油站收购和炼油地盘圈地上竞争激烈外，双方都在试图打造上下游一体化，并在努力保持自身竞争优势的同时将触角伸向对方薄弱领域。

　　对于中石油，勘探与生产业务是公司盈利的最主要来源，仅石油勘探与生产业务就占到主营收入比重的60%，并贡献了几乎全部利润。

　　而中石化的业务重点在下游的石油炼化、加工及销售，下游这三块业务占主营收入的90%以上，鉴于所需的原油70%以上依赖进口，炼油业务亏损较为严重，因此经营业绩略差于中石油。

　　在上游油气勘探和生产领域，中石油占有传统的绝对优势，而这恰恰是中石化的短板所在。作为国内最大的原油和天然气生产商，截至2008年底，中石油油气探明储量及产量都遥遥领先于中石化，在该领域占据主导地位。其中原油和天然气产量分别是中石化的3倍和6倍左右，并分别占据国内油气生产60%和80%左右的市场份额。

　　此外，中石油的天然气运输管道占到了国内天然气管道的85%，更是独具优势。油气资源的勘探开发是石化企业稳定持续发展的生存之本，未来两方在资源争夺方面的竞争将更加激烈。

　　在中游炼油与化工领域，中石油虽一直在奋力直追，但目前实力仍远不及竞争对手中石化。目前，国内石化行业炼油能力中石化占50%份额，中石油占36%。炼油与化工领域是双方上下游一体化进程中不可或缺的“中场”，提升炼油能力和增加化工产品的附加值，将有助于保证石化企业在产业链上业务的延伸，从而攫取价值链中最大的利润。

　　在下游成品油销售领域，中石化零售网络的规模和布局已远远优于中石油。根据2008年年报，中国石油拥有加油站共17456座，主要分布在中西部地区，占市场份额38%；而中石化品牌加油站总数为29279座，主要分布在东南沿海省份，其占据地区的经济相对发达、成品油需求较为旺盛。目前在价值链的这一末端环节，双方将更多的精力集中于完善加油站网络的优化管理和增值服务，以此来争夺成品油零售的市场份额。

　　综上分析，并结合两公司的业绩表现，2008年中石油EPS0.62元/股，中石化0.34元/股，我们认为中石油更具投资价值。

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