杨志刚

　　

　　在地产上市公司中，在香港上市的中资地产股是投资者不可忽视的一个板块，中国海外发展、华润置地等优质公司是这个板块的代表。截至昨日收盘，中国海外发展的市值为1203.5亿港元，与龙头老大万科的市值不相上下。

　　绿城上涨160％！上海复地上涨110％！今年以来，尤其在最近几周，中资地产股的表现非常强劲，吸引了不少投资者的关注。部分中资地产股的涨幅远远跑赢中国海外发展等龙头股，再一次将地产股暴涨暴跌的特性演绎得淋漓尽致。

　　申银万国研究员李虹指出，虽然股价经历了大幅上升，但目前中资地产股的估值相对A股地产公司有明显优势：内地地产股的平均动态市盈率已达30倍，且NAV没有折价；而中资地产股的平均动态市盈率仅为15倍左右，股价对NAV的历史平均折价为20％。

　　龙头公司继续领跑

　　虽然2008年的结算收入不及万科的一半，但中国海外发展的市值已与万科相当，被万科视为最强劲的对手。今年1-4月，公司累计实现销售额146.3亿港元、销售面积157.8万平方米，同比分别增长69.7％、106.8％。得益于地产市场向好，中国海外发展的销售额完全有望突破年初拟定的350万平方米的年销售计划。

　　与万科相似，低调的中国海外发展追求安全的财务环境，已经连续9个月没有增加一块土地储备。公司在全国各地的发展比较均衡，今年1-4月在西部地区取得了17.28亿港元的销售额，和环渤海地区的销售额基本持平。

　　国泰君安研究员姚峣表示，华润置地2008年的结算收入为80.44亿港元，2008年已售未结的销售金额为61.1亿元，加上今年前三个月实现的30.58亿元销售额，公司已经锁定2009年住宅开发营业额达86.44亿元，为业绩增长提供了有力保障。

　　此外，雅居乐、世茂房地产等公司2009年的销售业绩也不错。雅居乐董事局主席陈卓林表示，公司今年首季合约销售面积达64万平方米，销售金额达46.2亿元，同比增长2.8倍，连同去年未结算的销售面积，累计销售面积共110万平方米，占公司预期今年合约销售面积目标的48%。公司目前持有现金及现金等值约51亿元，现金流充裕。

　　远洋地产已锁定54亿元的2009-2010年营业额，拥有88.4亿元现金，净负债率仅为35%。姚峣认为，远洋地产将显著受惠于并购及京津市场回暖。

　　由于2008年同期销售基数较低以及今年长三角市场向好，2009年一季度世茂房地产销售面积同比增长2.85倍，约为45.8万平米，销售额同比增长3.46倍，达45.5亿元，目前已经完成了2009年销售目标的44%，好于市场预期。

　　由于估值模式发生变化，土地储备量大的高贝塔值公司最受市场青睐，没有增加土地储备、净负债率非常低的中国海外发展，今年的涨幅反而跑输很多股票。随着中资地产股不断劲升，SOHO中国等防御性较高的公司受到投行报告追捧，最近几个交易日的涨幅也非常可观。

　　双重因素推动NAV重估

　　李虹表示，去年市场对净负债率高的公司非常悲观，认为其有破产的风险，表现为NAV估值不高，股价相对还有明显折扣。她分析，如果以年初的NAV估值水平来看，目前的中资地产股没有折扣，吸引力不大，有必要根据市场情况对其修正。在市场对NAV进行修正之后，必然带来股价的成倍升幅。华润置地和绿城中国已经提出配股方案，市场反应非常积极，预示NAV仍有提升空间。

　　李虹认为，未来两个因素将带来中资地产股NAV的提升。一是上市公司投资积极性增强，增加土地储备，提升NAV；二是房价上升改变NAV的关键假设，进而提高NAV估值水平。她表示，接下来的看点是房地产投资的重新启动，上市公司开始积极拿地，这些信号将预示房地产市场的反转。

　　绿城董事长宋卫平近日对媒体高调表示，“别指望绿城的负债率会很低”，“高负债率在我们的把控之中，只要有钱，就去买地”。绿城最近飙升的股价证明，虽然公司的资产负债表着实让人捏着一把汗，但市场确实对地产的销售预期非常乐观，绿城这种积极拿地的公司由此备受青睐。

　　富力地产的涨幅也为绿城的表现提供了一个注脚。在富力年报公布后，许多投资者还在担心公司超过120％的净负债率。但自从3月楼市回暖以来，富力的股价从3月4日的5.31港元跃升至昨日的14.92港元。

　　业内人士分析，部分地产股暴涨的原因是：土地储备量大，市场回暖带动NAV估值上升；净负债率高，销售强劲带来较高的净资产收益率。

　　市场分歧明显

　　值得注意的是，外资大行对部分地产股的评级出现了明显分歧。瑞士信贷下调对绿城的最新评级至“弱于大盘”，理由是公司净负债率高达176％，短期内不可能大幅下降。不过，瑞银却对绿城给出了“买入”评级，相对资产净值有37％的溢价。

　　面对中资地产股的猛烈上涨，外资大行较为冷静。从今年3月底到5月初，瑞银、德意志银行、摩根士丹利等国际投行不断减持富力地产，其中，在5月4日到11日的几个交易日内，摩根士丹利抛售了1400万股富力，持股比例降至7.83％。

　　瑞银等外资投行担心，地产热销等利好已经体现在中资地产股的股价中，而且部分地产股还明确提出了融资要求，对股价形成压力。

　　李虹认为，虽然今年流动性充裕，但出口还会受到外需不振的抑制。此外，开发商提价会明显引发成交量下降，房地产不会重现2007年的牛市。

　　姚峣的观点是，“囤地—推升股价—高价融资—再囤地”的模式关键看拿地成本，成本在2000-3000元之间比较合适，如果市场又出现一个又一个“天价地王”，那么这种“囤地—融资”的模式不会长久。

　　姚峣认为，目前中国海外发展等一线地产股的估值已经合理，“说不上便宜”。最近首创置业、中国奥园等二线地产股涨势很好，主要原因是估值便宜，PB还不到0.8。他认为，投资者应重点关注广东和上海的地产股，这些公司2009-2011年业绩增长的确定性大增。

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