行业景气复苏 估值溢价下降

　　申万一级行业净利润增速与超额收益对比

　　□申银万国 童驯 王鹏 韩威俊

　　我们认为，行业景气复苏、估值修复所带动的食品饮料板块补涨行情渐行渐近，预计5-12月食品饮料行业不再落后大盘，其中5、6月是“潜伏”期，真正得到市场认同可能需要等到下半年。建议优先配置白酒行业中受消费税加强征收影响较小且销售势头回升的贵州茅台、山西汾酒，乳制品行业的伊利股份，啤酒行业的青岛啤酒、燕京啤酒等。

　　估值溢价大幅下降

　　1-4月食品饮料行业指数落后申万A指21个百分点，我们认为可能与几方面因素有关。首先，04-07年消费升级推动高档白酒价升量增，08年下半年金融危机后行业景气有所下降，尤其是一些靠营销推动、品牌力不甚强的白酒企业面临经营压力；其次，加强白酒消费税征收的传言使市场担忧；再次，08年投资品行业先于消费品行业出现景气下滑，而09年先于消费品行业出现复苏，从而使一季度资金从(快速)消费品板块流出；此外，09年一季度的市场气氛与07年一季度很相似——追逐题材股和小盘股。

　　我们认为，行业或者公司是否能获得超额收益，关键看两个因素：利润超额增幅和相对于市场整体的估值倍数。从09年的情况来看，食品饮料行业依然获得利润超额增幅，但是跑输申万A指，主要是由于该行业相对市场的估值倍数出现了大幅下降。

　　在上市公司整体业绩增速下滑的背景下，食品饮料行业08年报和09年一季报净利润增速均好于市场整体水平。从以往经验来看，行业超额收益和行业利润超额增速及其变化有一定相关性，但是今年食品饮料行业超额收益和利润超额增幅出现背离，行业相对市场的估值溢价大幅回落。

　　另外，食品饮料业整体景气开始复苏，白酒子行业“潜伏”2-3个月后有望重新获得正的超额收益，啤酒、肉制品子行业毛利率有望回升，国家也将继续加大扶持乳业发展力度。景气复苏和估值修复使食品饮料板块的补涨行情渐行渐近。

　　宏观数据反映行业复苏

　　受居民收入增速放缓影响，1-4月社会消费品零售总额名义增速为15.0%，较去年同期下降6个百分点，但与1-3月持平。单月来看，4月社会消费品零售总额同比增长14.8%，比3月份略微回升0.1个百分点。如果考虑到4月份CPI(居民消费价格指数)为-1.5%，简单扣除物价因素后，4月份真实消费额同比增速为16.3%，较3月份增速高出0.4个百分点。此外，CPI的继续下降使得1-4月的实际增速维持在16%。具体来看，食品饮料烟酒类(规模以上)零售总额累计增速08年以来不断下滑；09年1-3月份增速为12.4%，较去年同期下滑13.1个百分点，但略高于整体水平。

　　3月份消费信心指数继续回落，为86，是03年SARS以来的历史最低点。虽然这一指数有一定的滞后性，但是消费者对消费的热情、预期和信心仍有待恢复。不过另一方面，也说明目前是消费者信心指数的底部，过低的信心指数必将得到修复。

　　此外，4月份食品饮料业工业增加值增速较3月份加快。4月份，农副食品加工规模以上工业增加值、饮料制造规模以上工业增加值和食品制造规模以上工业增加值的增速分别比3月份加快3.4个百分点、2.2个百分点和0.5个百分点。

　　总体而言，相关宏观经济数据反映消费品零售总额出现回升，并且食品饮料业好于平均水平；同时，消费信心正在筑底，行业景气开始企稳复苏。

　　肉制品：行业毛利率仍可上升

　　09年3月，全国规模以上企业屠宰生猪1562万头，环比增加24%，同比增加28%。4月24日，生猪价格已跌至10.08元/公斤，同比下降40%，与上一轮猪价高峰——04年10月价格(9.54元/公斤)相差无几。由于猪价持续下滑，屠宰企业不愿增加库存，冻肉产量有所下降。对下游肉制品企业而言，成本下降推动毛利率回升，09年一季度肉制品重点公司毛利率水平已处于04年以来的历史高点。预计二季度生猪供给仍将增加，猪价持续下行，肉制品行业毛利率仍有可能上升。

　　不过，5月份肉制品市场需求存在两大担忧：一是“猪流感”误解影响猪肉和肉制品消费，二是雨润“瘦肉精”等负面消息可能打击脆弱的食品质量信心。如果中国经济转好趋势明确，“猪流感”误解迅速澄清，肉制品消费增速下降趋势有望在09年二季度见底，行业景气逐渐上行。如果下半年出现温和通胀预期，将有利于肉制品行业景气加速回升。

　　全国批发市场活猪、猪肉平均价格

　　啤酒：成本回落 毛利率有望回升

　　啤酒产量增速已经接近历史最低水平。2009年1-4月份，全国啤酒产量1167.7万千升，同比增长5.9%，增速较1-3月份回升0.6个百分点，接近05年下半年以来的最低水平。4月单月产量337.3万千升，同比增加8.2%，增速环比大幅上升12.3个百分点。这主要是由于3月份部分啤酒企业提价从而使经销商囤货，因此去年同期基数较大，导致09年3月份啤酒单月产量出现负增长。不过，去年的凉夏以及5·12大地震因素同样会使去年二季度的同期基数较低，因此09年2季度啤酒产量增速不会过低。

　　据我们统计，啤酒重点公司(青岛啤酒和燕京啤酒)2009年一季度毛利率继续回落，为29.03%，这主要是对去年高价原材料所匹配库存的消化。预计随着这部分库存的消化完毕，再加上二三季度的啤酒消费旺季的来临，啤酒重点公司的毛利率将有望回升。

　　啤酒单月产量及增长

　　乳制品：关注国产奶粉收储

　　5月，乳制品行业焦点是国产奶粉收储和市场竞争加剧。从最新海关数据来看，进口奶粉继续价跌量增，09年1-3月进口6.58万吨，同比增加113%，出现“井喷”行情。国务院可能将安排收储15万吨奶粉计划，重点照顾河北、内蒙、陕西、山东等奶业重灾区。收储方案可能按每吨奶粉2.5万元计算，由企业申请银行贷款，由国家给予贴息。此外，国家也可能出台增值税减免优惠政策，继续加大扶持乳业发展力度。

　　同时，“广告战”成近期关键词，竞争热点已转向如何在市场恢复中“抢份额”。09年一季度中国饮料(含牛奶)电视广告费用同比增长38%，且随着市场恢复，乳品企业广告投放力度呈逐渐加大态势。伊利09年3月电视媒体广告费用近5亿元，相当于前两个月总和；蒙牛3月电视媒体费用超过3亿元，超过前两月之和。

　　目前，伊利股份、三元股份、光明乳业已经率先从危机中恢复。总体上，乳品行业景气上升，继续看好伊利股份。

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