国泰君安 陈岚 姜超

　　

　　央行行长周小川“货币政策进行动态微调”的言论，引起了市场对货币信贷政策趋紧的担忧，央行更有可能将从信贷政策上进行微调。随着银行信贷投放量的下降，银行资金配置压力必然加大，将巩固债市牛皮市格局，且不乏波段操作的机会。

　　CPI年底将会转正

　　据中国国家统计局11日公布的数据显示，4 月的CPI同比下降1.5%，PPI同比下降6.6%。4月的CPI为-1.5%，比此前预计的-1.4%略低，但高于09年2月的-1.6%，使得09年2月份CPI为年内低点的可能性加大。预计09年5月的CPI为-1.2%，到年底时由负转正。09年4月的PPI为-6.6%，高于我们此前-7%的预测。PPI在4月份的环比出现0.5%的正增长，使得PPI的同比增速超预期。预计PPI同比的最低点在09年8月份出现，但从环比来看，预计未来PPI环比将保持正增长，亦即从环比来看，已经步入温和通胀时期。

　　央行政策或有微调

　　针对四月份新增信贷急跌，央行行长周小川15日在“2009陆家嘴论坛”接受媒体采访时解释，“4月份，央行在信贷政策方面没有任何的调整。”但是，对下一步货币政策走向，周小川留有余地地表态称，“根据中国经济发展的实际需要，货币政策进行动态微调是可以的，需要走一步看一步”。周小川的讲话引起了市场对央行货币和信贷政策将趋紧的担忧，而曾任央行副行长的吴晓灵同日接受媒体采访时更是直陈，大量投放已经引起了市场的关注、各家金融机构的警惕、中央银行和监管当局的重视，相信接下来的时间信贷投放会更加平稳一些。

　　面对一季度信贷激增的局面，央行更有可能是从信贷政策上进行微调，因此，未来几个月的信贷增速将可能低于我们之前预计的4000亿，但在经济复苏仍然脆弱的情况下，除非经济出现根本性的转好，否则央行低利率的货币政策仍将维持。

　　牛皮市格局能持续

　　上周4月宏观数据陆续公布，在4月信贷较3月大幅下降，及CPI和PPI继续为负的影响下，银行间债市延续了收益率整体下移的格局。银行间短期央票利率全面下行，2年和3年的央票收益率下降幅度分别达到了3.2和7.3bp。

　　随着银行信贷投放量的下降，银行资金配置压力必然加大，将巩固债市牛皮市格局，且不乏波段操作的机会。在这种情况下，我们推荐5年期左右的中期票据。一方面，目前经济处于初步复苏的微妙时期，信贷增速如果下滑，将拉长经济的复苏时间，从而为债市带来机会；另一方面，发行中票的企业都属于银行的优质大客户，因此，中票既能够抵御信贷收缩的风险，又能够对冲经济反弹的忧虑，另外，由于前期中票发行量较大，收益率有所上升，特别是5年左右AAA和AA+的中票都与同期限金融债的信用溢价有所扩大，因此，其目前的投资机会值得关注。

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