⊙特约撰稿 樊乐乐

　　⊙特约撰稿 樊乐乐

　　

　　进入5月后，随着政策性金融债收益率的逐步企稳与小幅回落，前期跟随调整的中期票据亦呈现回暖迹象。以AAA级为例，2、3、4、5年期收益率较4月末平均回落了逾10BP。从多角度看，目前中票高等级品种（AAA级）仍欠吸引力，但从持有期回报角度看，部分中低等级个券机会值得发掘。

　　首先，从AAA级中票相对于国债的隐含税率看，目前3年期与5年期隐含税率分别为40.44%与35.90%,分别较历史均值高5.5与5.8个百分点，但距离历史最高水平仍有较大距离；从AAA级及中票相对于国债的利差看，3年期与5年期分别为115与113BP,前者较历史均值低15BP,后者仅较历史均值高5.58BP。因此，虽然3年期与5年期中票的相对价值已较前期提升，但吸引力有限。

　　其次，从中低等级品种隐含的利差保护看，2、3、5年期中票AA+级相对于AAA级的利差仅占无担保企业债的43%-72%,AA-级相对于AAA级的利差仅占无担保企业债的52%-63%,由于不同信用级别品种之间的利差主要由流动性溢价与风险溢价构成，而中票AA级及AA+级品种相对于AAA级的流动性低于无担保企业债（AA+级及以下品种规模在中票中仅占8%，在无担保企业债中占比逾50%），应具有更高的流动性溢价，因此中票利差偏低隐含了其风险溢价相对于无担保企业债而言存在明显低估，安全边际较低，未来随着中低等级品种的扩容，中票利差分化有进一步加剧的可能。

　　第三，从银行及保险机构资金运用要求看，目前3年期AAA级中票收益率为2.8514%,仅较银行综合资金成本(约为2.5%)高35.14BP,考虑到银行投资中票需要占用50%-100%的风险权重与资本金，当前溢价水平吸引力有限。5年期中票当前收益率为3.7144%,距离下浮30%的优惠贷款利率仍有近30BP的空间,因而相对于贷款收益而言，中票的配置吸引力有限。对于保险机构而言，目前3年期AAA级中票收益率低于3年期定存利率（3.3%），5年期AAA级中票收益率虽已高于5年期定存利率(3.6%)，配置价值较前期增强，但与有担保分离债、公司债及城投债相比，尚无绝对优势。

　　最后，从持有期回报角度看，中票主流品种AAA级持有1年的回报率普遍低于一年定存利率，但AA+级及以下中低等级个券机会值得关注。以09永煤MTN1为例，3年期09永煤MTN1，主体评级与债券评级均为AA，当前收益率为4.2331%,与之评级相近的2年期品种09三一MTN2（主体评级与债券评级均为AA-）当前收益率为3.1%。以此作为2年期收益率的参照,假设1年后，收益率上升100BP，(即持有1年后,剩余期限为2年的09永煤MTN1收益率为4.1%)，则年化持有期回报高达4.4762%.

　　根据相同的思路，5年期09南航集MTN2，主体评级与债券评级均为AA+，当前收益率为4.0172%,持有2年的年化回报率为2.5938%(以同评级09潞安MTN1为3年期参照券，假设2年后收益率上升200BP,至5.0850%)。

　　与上述品种相比，2-5年期主体评级及债券评级均为AAA的个券持有1年的回报率普遍偏低（假设1年后参照券收益率均上升100BP）：5年期09国电集MTN1，当前收益率为3.69%,持有1年的回报率为1.2312%(以同评级08中电投MTN2为4年期收益率参照券,当前收益率为3.3837%);4年期08中电投MTN2,当前收益率为3.3837%,持有1年的回报率为2.0495%(以同评级09中外运MTN1为3年期收益率参照券，当前收益率为2.8370%);3年期09五矿MTN1,当前收益率为2.8788%,持有1年的回报率为2.2236%(以同评级08五矿MTN1为2年期收益率参照券,当前收益率为2.2344%)。

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