新三板市场作为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，它是主板市场和中小板市场的基础和前台。未来我国资本市场的理想模式，就是从三板市场到中小板市场或者创业板市场，再到主板市场的金字塔形状。

　　随着创业板推出步伐的日益临近，在主板、创业板和三板市场之间搭建转板通道的呼声也越来越高，有必要做好建立转板机制的准备工作，待创业板推出并运行完善后，尽快制定相关的转板制度，建立健全转板机制，完善中国多层次资本市场的构成。

　　□长江证券 吴志团 赵佑启

　　在管理层“建设多层次资本市场”的整体规划背景下，2006年，中关村科技园区“新三板”市场正式启动。“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，由于挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。“新三板”定位于为创业过程中处于初创阶段的高科技企业筹资，解决其资产价值评估，风险分散和风险投资股权交易问题，在提供高效低成本的融资渠道、提升资本运作能力、完善中小企业公司治理以及为主板输送优秀企业等各方面都起到了良好的作用。为了更好地发展我国新三板市场，结合中国资本市场的发展现状，同时借助创业板即将推出的市场春风，我们从以下几个角度建言中国新三板市场未来发展的可能路径选择。

　　引入做市商制度

　　做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。这些做法使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。

　　具体而言，在新三板市场引入做市商制度，能够实现以下几方面的功能：

　　实现创新企业的估值。新三板市场的核心功能是通过解决创新企业的估值问题来解决其股份流通、融资问题，判断其成功与否的唯一标志就是其估值效率，即股票价格是否反映公司价值、反映公司的信息。要科学合理地解决创新科技企业的估值问题，必须采取做市商制度。在做市商制度下，做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交，同时又保障了投资者的利益。在这一过程中，做市商起到了价格发现的作用，进而实现对创新企业的合理估值。而主板实行自动撮合，没有专业的做市商来引导投资者对企业估值，对于创新企业而言，在主板上市的结果往往是企业的价值被低估。

　　提高股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。新三板市场上的企业一般规模较小，风险却较高，投资者和证券公司参与的积极性有限。特别是在市场低迷的情况下，广大投资者更容易失去信心。如果实行做市商制度，由做市商承担做市所需的资金，就可以随时买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。

　　有效稳定市场，促进市场平衡运行。由于是一组做市商为一个上市公司提供报价，做市商之间存在竞争，市场的信息不对称问题就会得到很大的缓解，个别的机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，市场的投机性大大减少，并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象，有效地稳定了市场。此外，做市商也有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。

　　建立科学的转板机制

　　多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，包括以下几个方面：主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；三板市场(场外市场)，包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

　　新三板市场作为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，它是主板市场和中小板市场的基础和前台。未来我国资本市场的理想模式，就是从三板市场到中小板市场或者创业板市场，再到主板市场的金字塔形状。

　　随着创业板推出步伐的日益临近，在主板、创业板和三板市场之间搭建转板通道的呼声也越来越高，极有必要做好建立转板机制的准备工作，待创业板推出并运行完善后，尽快制定相关的转板制度，建立健全转板机制，完善中国多层次资本市场的构成。

　　发展全国性场外交易市场

　　由于目前的新三板市场总体规模小，成交量低，交投并不活跃，流动性也存在地域局限，市场的融资功能无法有效发挥，迫切需要对市场进行扩容。目前，全国已有50多家高科技园区，这些科技园也有加入新三板市场的强烈需求，成都、西安、武汉、广州、杭州、天津、无锡、浦东张江、重庆等高科技园区都在积极争取试点，建立地区性的场外交易市场，各地政府也纷纷出台优惠政策，为做大、做好、做强当地的高科技园区努力。中央政府应加快新三板市场扩容步伐，扩大试点范围，将国内高科技园区分批引入新三板市场，借鉴发达国家经验，将新三板市场发展成全国性的场外交易市场，实现全国范围内联网运行，集中报价、分散成交、统一核算。

　　衡量一个资本市场是否成功应遵循两个标准：一是规模足够大，公平、高效，二是流动性强、透明度高。为达到这两个标准，有必要对新三板市场与产权市场两个体系进行整合，实现优势互补、避免资源浪费和恶性竞争。我国产权市场不允许股权进行拆细连续交易，这是出于对促进市场稳健发展、避免市场的投机行为、保护中小投资者方面的考虑。但在目前我国市场经济不发达的情况下，标准化、连续的股份形式更有利于股权流通转让，更有利于解决企业发展的资本增量问题，更有利于解决分散的、单笔资金额度较小的民间资本转化为产业资本等一系列问题。因此应将产权市场中的优势资源筛选出来并与新三板系统资源进行整合，实现非上市公司股权流通。

　　主板和二板市场的运作是以严格、规范、统一、公开、透明为理念的，而新三板市场的运作则是以宽松、扶持、有利投资和交易为出发点的，这与产权市场的交易理念相似。

　　由于产权市场是更基础的交易市场， 其优势在于最了解当地企业资源的情况。同时，在经过了二十年的发展后，在经纪公司和做市商管理、信息披露制度、交易方式创新、电子交易系统、上市公司风险监控等方面都积累了大量经验，这种专业化的优势将有助于新三板市场的良好运作。

　　新三板市场应该整合机制

　　首先是资源整合。首先是企业资源的整合。现在全国共有近300家产权交易所，初步形成了5 家区域性产权交易共同市场。要形成全国统一规范的大市场，就要进一步建立并规范区域性的产权市场。整合机制应从这5家区域市场核心城市的产权交易中心入手，利用科学有效的标准和筛选机制来选拔出合格的企业资源进入新三板市场，使之从使用价值的物权形态交易过渡为价值形态的股权转让。

　　入选新三板市场的上市总体定位为高科技领域中运作良好、成长性强的中小公司，具体标准可以从以下几个方面考虑：公司股本；经营记录；盈利记录；业务要求，入选公司必须具有集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整并清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力和高质量的管理团队和管理系统；保荐人制度， 至少一名保荐人负责协助该企业申请上市，并在上市后对该企业的经营管理、投资活动、财务运作等业务活动提供咨询，及时向有关部门报告企业的业务情况；信息披露，重点是每季度披露公司财务报表、业务规划和融资计划、特别风险提示等；公司治理情况， 具备健全的董事会、股东会、管理层、监事会组织机构，独立董事的设立、完善的内部激励机制。

　　其次是投资者资源的整合。产权市场和代办股份转让系统的整合机制有利于建立两者之间的信息互通机制，有利于更多的原产权市场的投资者关注继而进入新三板市场，为新三板市场的持续发展提供动力。

　　其实是整合交易方式。产权市场已经使用了电子竞价交易网络系统，电子交易的采用可以更高效、准确、确保交易公平、公正、公开地进行。在发展我国新三板市场的同时，也应在条件成熟的情况下，借助于日趋普及的互联网技术，引导分散于各地的柜台交易市场在公平互利的基础上进行联网报价和交易，形成功能更强、效率更高、虚拟化的电子场外交易市场。利用其现有电脑设备建立自动报价系统的一级站点，并通过公用数据交换网或专用高速网络将一级站点联结起来，构成场外交易市场的基础网络。所有站点的交易报价信息保持同步，其他二级中介机构都挂接于一级站点，资金清算和交割可利用银行系统。

　　产权市场与代办股份转让系统在运作理念、投融资企业资源、交易方式等方面存在着很大的整合空间， 在此基础上形成新三板市场有助于股权的公平、公正、公开、高效流动，实现资源的优化配置， 改善中小企业公司治理结构以及建立健全多层次资本市场体系，更好推进新三板市场的建立及完善。

　　我国新三板市场发展到现在已经有13年历史，截至今年3月，共有79家高科技、高成长企业参与试点，其实已挂牌和通过备案的企业51家，正在备案的企业11家，主办券商内核及尽职调查企业17家。此外，其他完成改制和正在改制的企业有近500家。但总体而言，我国新三板市场的发展远远落后于资本市场特别是以股票为主的主板市场的发展。基于此，我们提出上述发展新三板市场的路径选择，希望能对我国资本市场的发展起到抛砖引玉的作用。

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