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　　收购成就世界最大

　　国泰君安 王威

　　长江电力(600900)公布重组方案，收购三峡18台发动机组及相关生产性设施和公司股权，向三峡总公司增发15.52亿股。预计收购完成后，2009年和2010年公司每股收益分别达0.60元和0.75元。上调公司评级至“增持”，目标价位16-17元。

　　关注外部收购行为

　　长江电力整体上市方案日前正式亮相。公司拟通过承接债务、向大股东定向发行及支付现金三项手段收购三峡电站剩余18台机组以及部分辅助生产专业化公司股权。

　　完成重组后，公司控股水电装机将由此前的832万千瓦跃升至2092万千瓦，规模提升152%，成为名副其实的世界最大水电公司，公司规模、行业地位和盈利能力将有明显的提升。

　　公司整体上市方案历经一年时间的沟通、调整，最终方案较好地保护了股东利益。重组预案中对未来三峡地下电站和金沙江下游梯级电站建设项目的收购安排亦有所提及，为公司在2011年以后的外延式扩张预留了空间。但由于装机基数已经很大，水电装机规模要维持2003-2009年的高速增长局面较难实现。我们认为，公司未来的成长除向大股东进行关联收购外，更应着眼于公司良好的投资能力带来的外部收购。

　　业绩可预测性强

　　目前三峡工程发电工程部分的建设已经尘埃落定，三峡水库亦已蓄水至设计高程，未来三峡电站发电量将逐步向设计的多年平均发电量847亿千瓦时靠拢。

　　电能销售方面，由于有国家对可再生能源优先上网的大政策支持，三峡电站的长期售电合同保证了三峡电能可以基本不受受电区域电力需求波动的影响。在全国电力需求持续低迷的时期，售电无忧对电企来说难能可贵。

　　值得注意的是，在2008年6月的全国范围电价上调过程中，公司综合售电价格也得到上调(约0.7分/千瓦时)。目前水电上网电价与火电上网电价仍有较大差距，在电价体制改革逐步推行的背景下，尤其是随着直供电的大规模推广，大型水电电价上调空间仍然存在。一旦电价上调，公司业绩将有明显的提升。

　　在上述分析之后，我们对长江电力完成本次资产收购后的盈利进行了预测。假设三峡工程发电量达到设计值847亿千瓦时、葛洲坝电站发电量170亿千瓦时、电价不做调整、长期股权投资部分投资收益约5-6亿元、金融资产不产生投资收益、不考虑2011年收购地下电站事宜，预计2009、2010和2011年公司分别可实现每股收益0.60元、0.75元和0.77元，对应2010年和2011年动态市盈率19.5倍和19倍，与行业平均水平相当。

　　公司水电龙头地位稳固，业绩可预测性强，虽短期成长性不足但长期无虞。我们上调公司评级至“增持”，目标价位16-17元。

　　停牌长达一年、千亿资产收购，长江电力整体上市方案千呼万唤始出来。一方面，优质资产注入将带来公司规模、行业地位和盈利能力的“跃进”；另一方面，可能的补跌也令部分投资者对其短期走势心存忧虑。复牌首日，在出现79.47亿元的天量成交与4.11%的“温和”涨幅后，收盘价为14.94元的长江电力贵还是不贵呢？

　　中金公司

　　收购兑现增长预期

　　我们认为此次收购兑现了增长预期，收购完成后公司将进入稳定运营期，主营业务利润、现金分红都将保持稳定，且好于火电类发电商。但持续规模增长空间有限，短期的超额收益主要源自财务费用的下降和处置投资收益。

　　预计公司ROE由2009年10.3%提升到11.4%，考虑股本摊薄因素，预计2009年和2010年公司EPS分别为0.59元和0.72元。收购对2009年和2010年的EPS增厚幅度分别为14%和40%。公司合理估值应与行业平均水平相当，目前A股电力公司2010年平均市盈率约为20倍，平均市净率约为2倍。按照2010年EPS0.72元、每股净资产6.1元估算，公司电力资产的合理估值区间在12.2—14.2元之间。考虑可能的金融资产处置收益，预计公司股价仍有10%左右的上行空间，给予“审慎推荐”的投资评级。

　　银河证券

　　孕育“超级现金牛”

　　初步预计，在兑现更多投资收益的情景下，公司2009年归属于上市公司所有者的净利润有望提升至70亿元，对应每股收益为0.64元，2009年末每股净资产预计为6.25元(不考虑现金分红)。

　　与净利润相比，我们更加关注公司的自由现金流。大型水电的运营特征决定了折旧和财务费用支出在公司成本构成中占据绝大比例。这两部分是公司自由现金流的重要组成部分。在完成三峡电站整体上市后，公司将呈现的最大特点就是“超级现金牛”。充沛的自由现金流对估值有显著支撑。

　　如果给予公司2.4倍市净率的估值水平，结合DCF估值，其长期合理价值为15元，给予“谨慎推荐”的评级。但是提请投资者注意，由于公司停牌期间上证综指下跌了25%，因此公司股价存在短期波动的风险。

　　招商证券

　　方案合理 旨在多赢

　　公司资产重组方案合理，旨在多赢。重组完成后，三峡总公司的控股比例提高，同时公司规模、盈利能力和每股净资产将得到明显地提升。届时，公司总股本将增至109.64亿股，三峡总公司的持股比例将提高到67.44%。同时，公司可控装机容量约2100万千瓦，约为收购前的2.5倍。预计2009年三峡—葛洲坝梯级枢纽全年发电量990亿千瓦时，约为公司08年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍，业务规模将有大幅增长。另外，公司盈利能力将获得提升，每股收益和每股净资产将双双增长。我们预计公司2009年每股收益可提高到0.59元，2010年提高到0.72元；每股净资产2009年增加至5.64元，2010年增加至6.36元。

　　公司2010年主营业务每股收益预计可达到0.72元，加上长期股权投资，可供出售金融资产的价值，每股价值超过16元，维持“强烈推荐－A”评级。

　　申银万国

　　相对估值有所低估

　　有观点认为公司2009—2011年没有资产可以收购，估值提升空间有限。对此，我们认为，这是因为公司充裕现金流和资产富裕特征没有被市场充分认识到。充裕的现金流除了可以支撑在建项目，减少未来融资以外，还可以形成强大的对外投资能力；资产富裕特征使得公司完全可以依靠处置金融资产来保证没有机组收购所带来的成长性问题。此外，三峡总公司目前在积极向风电、核电等新能源领域扩张，将为公司未来的持续收购奠定基础。同时，市场未充分认识到大型水电的资源价值，在电价体制改革逐步推行的背景下，大型水电电价上调空间还是存在的。因此，公司相对市场估值有所低估。

　　暂不考虑金融资产的贡献，我们预测公司2009－2011年EPS分别为0.60元、0.73元和0.74元。公司合理价值在18元，维持“买入”评级。

　　公司重组方案的一大亮点在于充分利用了财务杠杆。收购之前，长江电力资产负债率仅为33.68%，远低于行业平均水平。预计在收购完成后，公司资产负债率将上升至58.7%左右。虽然有所提升，但尚处于合理范围之内，而通过扩大财务杠杆有利于维护股东的长期利益。另外值得注意的是，三峡总公司表示将考虑择机增持上市公司股份，这充分表明集团公司对股东负责任的态度以及对公司投资价值的认可。

　　预计公司2009年和2010年每股收益分别为0.62元和0.75元(方案中收购资产09年下半年合并的情况下，备考EPS为0.57元)，对应的市盈率约为23倍、20倍，尚低于目前火电行业估值。作为当之无愧的水电龙头，公司在估值上应该享受一定的溢价。此次收购的完成对提升未来公司的长期投资价值十分有利，维持“买入”的投资评级。

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