长电归来
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长江电力资产负债表主要数据
单位：元
2009年3月31日2008年12月31日2007年12月31日2006年12月31日
资产总计57，695，883，886．1357，739，432，540．8764，314，083，270．8847，635，885，017．70
负债总计19，429，498，831．8220，172，343，975．5723，060，852，720．5718，714，046，569．19
上市公司所有者权益合计38，266，385，054．3137，567，088，565．3041，253，230，550．3128，921，838，448．51
本次发行前后股本结构对比
发行前发行后
股东名称股票数量（亿股）持股比例股票数量（亿股）持股比例
中国三峡总公司58．4262．07％73．9467．44％
其他投资者35．7037．93％35．7032．56％
合 计94．12100．00％109．64100．00％
长电归来
□本报记者 李阳丹 邢佰英
在去年长江电力（600900）停牌之初，市场曾预期此次重组拟注入长江电力的资产包括三峡总公司剩余18台机组；6台地下机组以及金沙江的2个在建水电项目。而最终公布的重组方案只纳入了18台机组，三峡总公司副总经理沙先华认为，在资本市场发生巨变之后，该方案是保证投资者利益最大化的选择。
据知情人士介绍，长江电力最初上报的方案是第三种，即一次性实现全部水电项目整体上市，但这一方案在证监会未能获得通过。分析人士指出，非营利资产进入上市公司，将导致公司未来1-2年业绩低于市场预期，可能导致方案揭晓后公司股价释放系统性之外的风险。
资产扩张1.8倍
根据长江电力一季报，公司总资产为577亿元，总负债为194.3亿元。此次收购1075亿元的资产，对公司而言无疑是上演一出“蛇吞象”的大戏。资产注入后，公司总资产将达到1652亿元，是资产注入前的2.86倍。
根据重组预案，长江电力拟以承债、非公开发行和支付现金方式向三峡总公司购买1075亿元资产，包括三峡电站9#至26#共18台单机容量为70万千瓦的发电机组，以及与发电业务直接相关的生产性设施；六家为水电工程建设和电力生产提供设备管理、招标、监理、供水、通信运行维护管理等服务的辅助生产专业化公司。
预案显示，公司将以承接债务的方式支付对价约500亿元，以非公开发行股份的方式支付对价约为200亿元，以现金支付对价约为375亿元。长江电力本次发行数量预计约15.52亿股，发行价为每股12.89元，全部向中国三峡总公司发行。
此次长江电力收购水电资产采取的股权融资和债务融资基本比例为2：8。股权融资的比例低于市场预期，对每股收益的摊薄因此也低于预期。
尽管如此，375亿元的现金对价也不是一笔小数，且这部分资金的支付方式为，自交割日起三个工作日内，长江电力需向三峡总公司支付首期现金对价200亿元，剩余现金在交割日后一年内支付完毕。而根据公司一季度报告，公司的现金及等价物仅为35.6亿元。
长江电力董秘楼坚则表示，公司完全有能力支付这笔现金对价。他表示，这375亿元中，银行贷款和发债都是可能采用的募资方式。这样一来，此次资产注入后，长江电力的总负债将增加超过800亿元，资产负债率由此前的33.7%上升至60%左右，这在水电企业中仍属于正常水平。
分析人士认为，长江电力的资产负债率一直不高，此次通过承接债务的方式收购资产，充分运用财务杠杆，以16%的股本稀释度，换来了186%的资产扩张和约150%的装机容量增长。这也体现了公司管理层对注入资产的盈利能力比较乐观，主要依靠债务方式融资可以提高股东回报率，尽管这种“低股权高债务”的收购方式会一定程度上使公司的资产负债率升高，但若提高股权融资比例，则必然摊薄每股收益。
三峡总公司副总经理沙先华认为，股权融资200亿元是最低限度，这可以保证资产负债率控制在一定水平，未来的资产负债率预计在60%左右，而且水电的特点是现金流非常好，经过估算，18台机组全部注入之后，长江电力每年有100亿元左右的现金盈余，几年之内资产负债率就会逐步下降。
今年净利达63亿
公司分析，在假设2009年6月30日完成目标资产交割的前提下，2009年归属于上市公司所有者的净利润预计达到约63亿元。
沙先华告诉中国证券报记者，这63亿元净利润只是按照正常来水水平测算的结果，真实利润要受两个因素影响，一是来水影响，公司的测算已经留有余地，二是具体的资产交割日期，该测算是按照6月30日作为交割日的，但目前看来时间紧张，有可能延期，这取决于国资委对资产评估的核准时间有多长，中间过程公司不能掌握。
长城证券分析师张霖表示，在2009年上半年完成目标资产交割、来水同比增长13%的情况下，预计公司2009年每股收益将达到0.60元，2010年预计达到0.73元。
截至2008年12月31日，公司可控装机容量837.7万千瓦，投产权益装机容量约1，097万千瓦。交易完成后，公司可控装机容量约2，100万千瓦，约为收购前的2.5倍；由于2009年来水情况较好，预计2009年三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量990亿千瓦时，约为公司2008年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍。其中三峡工程9#至26#机组年发电量预计约587亿千瓦时。
张霖认为，即使按照多年平均值，三峡工程26台发电机组发电量约847亿千瓦时，也将使公司电量增长90%以上。
而长江电力的电能消纳有保障，公司与国家电网公司和南方电网公司签订了长期购售电合同，以保证三峡电能消纳。这意味着公司在华东、华中、广东电力市场的占有率将显著提高。
沙先华介绍说，目前长江电力的综合折旧率为3.97%，粗略算来，折旧年限约为25年。
而除了外延式增长带来的业绩增厚外，据公司人士透露，后续公司还将对此次承接的债务进行重组，以低息的债务置换较高利息的债务，从债务管理上来挖掘公司业绩增长的潜力。
“两个三峡”有待注入
除此次收购完成后长江电力拥有的26台机组外，三峡总公司还有右岸地下6台共计420万千瓦的在建机组，总投资额为91亿元，预计将于2010年至2012年陆续投产，届时注入长江电力已经是确定事项。后续等待注入长江电力的资产还包括三峡总公司规划建设溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个水电站，共计4035万千瓦，其规模相当于再造两个三峡水电站。
沙先华介绍说，地下电站除可充分利用长江水能资源发电外，还可改善三峡电站的电能质量，提高调峰能力，鉴于地下电站目前尚未完工，为保持三峡工程建设管理体制的延续性，此次收购方案中暂不作为目标资产出售给长江电力，仍由中国三峡总公司负责建设管理。
而对于金沙江下游梯级电站建设的四个电站，在此次交易中也暂不出售给长江电力，这意味着长江电力的扩张之势远未停止，未来还有很大的外延式增长空间。
据三峡总公司人士介绍，除了收购母公司资产外，长江电力的突破式发展，还来自对其他企业的投资并购。长江电力稳定的现金流，也将能够支撑其对外投资。从长远来看，这些投资可以优化公司的电源结构，形成水火互济，增强业绩的稳定性，同时还可以迅速扩大公司的装机容量，实现多元化发展。“长江电力发展的目标是，成为综合性能源控股集团。”
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