上证指数距离去年10月28日的1664点已飙升了1000多点，目前大盘上方面临着去年2800-3200点的密集成交高压区，操作难度大大增加。通过本期理财一周报对A股市场进行的“压力测试”，可以发现在资金、心理、政策和宏观层面，A股面临的压力较小，而在减持、估值和抛盘层面，A股若继续向上将遭遇一定压力。

　　东方早报理财一周报记者/裘亮

　　资金压力测试:IPO暂不开闸，短期不差钱

　　压力指数:★★

　　首先来看资金的供给层面，今年A股的行情显然是资金推动的结果，近期管理层在不同场合透露，适度宽松的货币政策仍将继续，未来可能趋向稳定性调整。尽管业界担忧宽松的政策将带来通胀压力，但如果美国等其他国家依然坚持宽松财政政策，中国首先放弃宽松政策就会导致热钱流入，造成人民币升值，打击出口。

　　根据近期发布的宏观数据，今年4 月我国的货币供给量延续了前3 个月同比快速增长的势头，广义货币供应量（M2）同比增长25.95%，狭义货币供应量（M1）同比增长17.48%。不过当月人民币贷款增加5918 亿元，环比大幅度下降。

　　业内人士预计，未来几个月信贷投放规模可能将维持或者略低于4 月份的水平，短期内，资本市场的流动性不会出现严重收缩，并且随着CPI 触底回升的预期，实际利率有望下降，居民和企业存款活期化趋势将有望接力政府流动性注入。

　　再来看资金的需求面，尽管IPO暂停了已有8个月，但上市公司的再融资步伐没有停止。据统计，截至5月8日，今年以来已有99家公司发布了增发预案，拟募资金额超过1600亿元。据Wind统计，已经有31家公司顺利实施了增发，融资总额为705.78亿元。而去年同期，A股市场仅有28家公司发布了增发预案，拟融资金额280亿元左右。99家拟增发公司中，有两家公司募集资金超过100亿元。其中浦发银行（600000）拟募资金额最高，达到150亿元。排名浦发银行之后的是保利地产（600048），拟募资金额最高不超过101.31亿元。

　　随着《创业板股票上市规则公开征求意见》和相关配套规则的陆续出台，重启IPO又向前迈了一步。尽管是“圈钱”，不过回顾历史可以发现，在大盘的低位启动融资往往意味着行情的开始（如2006年的中国国航），而在高位大量融资则往往是行情终点（如2007年的中石油）。另外，在上一轮大牛市中，以资产注入为主线的外延式增长成为市场投资的热点。而今年已有40家公司完成定向增发，合计100.6亿股，另有93家公司公布了定向增发预案，合计221.2亿股。

　　简单地说，目前市场流动性在经历了一季度的爆发后有望保持平稳宽松，而融资市场尚未大规模开闸，A股市场暂时“供小于求”，短期内仍将延续“不差钱行情”。

　　估值压力测试:上升空间大，四成很混乱

　　压力指数:★★★

　　从估值的角度看，截至本周三A股的平均市盈率（本文市盈率的业绩计算标准为过去4个季度的业绩之和，即TTM）为22.6倍，几乎比去年1664点当日的12.81倍翻了一番，但只有6124点当日44.45倍市盈率的一半。而目前A股平均市净率仍然不到3倍，和6124点时超过7倍不可同日而语。

　　可见，尽管目前尤其是中小板中一些个股已经超越6000点时的股价，但目前市场整体重心仍然处在一个中等偏下的估值区间。

　　尽管整体估值不高，但局部泡沫不小。经记者统计，剔除了363只近4个季度业绩亏损的股票，两市市盈率超过100倍的个股多达250只，这两类估值混乱的股票占到所有A股的近四成。而从市净率的角度看，超过5倍的股票也多达372只。其中非ST股票中，吉林制药（000545）、安信信托（600816）、闽闽东（000536）、园城股份（600766）的市净率超过30倍。

　　此外，目前A 股市场正处于前期强势和弱势板块切换的时间窗口之上，前期走势低迷的大盘指标股近期频频发力，成交明显放大。从估值的角度看，这是估值最低的股票，其中具有代表性的是金融、钢铁、基建、电力和交通运输板块，尤其是那些中期横盘震荡时间较长的个股，具备补涨要求。

　　另一个值得关注的是A-H 溢价较低的个股，如中国平安（601318）、海螺水泥（600585）、中国人寿（601628）、中国铁建（601186）等。另外，需要注意的是2009年上市公司业绩有可能继续出现3%～9%的跌幅，这样市场的估值水平将有所提高。

　　总体来看，A股估值的整体上升空间仍非常广阔，但局部泡沫已成，投资者需密切关注基本面能否取代流动性继续驱动行情。

　　抛盘压力测试:密集套牢区，拉锯料难免

　　压力指数:★★★★

　　半年来上证综指基本运行在以去年10月28日1664点与12月31日1814点连线为下轨，以今年2月17日2402点与4月16日2549点连线为上轨的上升通道中，并在2月初有效突破2000点，3月下旬突破2245点，4月中旬突破2500点这几大重要关口。

　　目前大盘正处在上升通道的上轨，已离一年前的“政策底”2800-3000点不远，这是去年股民被套牢最严重的区域。去年4月下旬大批资金冲着印花税降低的利好被套在这个位置，而更多的筹码则是在去年7月份套牢在2800点附近的“维稳”区域。再往上看，上证指数在去年6月10日留下3215-3312点间将近100点的向下跳空缺口，这一区域上方的套牢筹码至今没有出逃机会。

　　本周理财一周报对100位股民进行的调查也印证了这个结论。经统计， 这100位股民中今年亏损的有6人，盈利0-20%的有53人，盈利20%～50%的有33人，盈利50%～100%的有7人，盈利100%以上的有1人，可见在今年两市指数涨了50%的背景下，近九成股民跑输大盘。

　　调查中有一个关键选项是目前的平均成本对应上证指数的位置。经统计，成本在2000点以下的有7人，2000-2500点的有34人，2500-3000点的有38人，3000-4000点的有20人，4000点以上的有1人。这显示出目前股民成本最集中的区域就在2500-3000点，这正是目前大盘运行的区间。

　　此外，目前基金的平均仓位已经达到2007年牛市时的最高水平，基金后续做多能量可能存在一定问题，这也给了市场压力。

　　总体来看，大盘近期可能不会再如前期般疾风骤雨式拉升，更可能震荡拉锯反复洗筹。

　　心理压力测试:高抛变低抛？散户吃肉难

　　压力指数:★★

　　根据理财一周报的股民调查，从仓位的角度看，100位股民中目前仓位在两成以下的有21人，两成到四成的有7人，四成到六成的有24人，六成到八成的有17人，八成以上的有31人。可见近半数股民的仓位都超过六成。

　　既然成本近在咫尺，那么投资者又打算如何操作呢？在“您准备在多少点以下加仓”的问题中，选择1500点的有3人，2000点的有23人，2500点的有33人，3000点的有3人，3500点的有1人，另外表示无所谓的有37人。可见近四成股民并不把加仓点位看得太重，而剩下的人中绝大多数准备在2500点下方加仓。

　　在“您准备在多少点以上减仓”的问题中，选择2000点的有1人，2500点的有1人，3000点的有29人，3500点的有22人，4000点的有7人，另外表示无所谓的有40人。可见同样四成人不在乎减仓点位，而剩下的人中绝大多数把减仓点位设在3000点以上。

　　另外，“5月魔咒”也在影响着投资者的心理。尽管A股18年历史上5月下跌的只有8年，不过5月往往会形成一个年内的高位，从概率学上讲并非加仓的好时机。

　　综合来看，5月份大盘有一定的筑顶概率，但是，既然大部分股民打算在2500点下面加仓，3000上面减仓，如此的心理反而会引发主力的反向操作——即大盘不会轻易跌穿2500点让散户回补，反而更可能继续向上。由于大部分股民都想着在3000点解套出货，这一点位倒很有可能成为机构吃货、挤压散户的重要位置。

　　因此，2500-3500点间的行情极有可能与散户无缘，熊市思维挡住了散户的眼睛，而主力资金则洞察先机，接货拉升。散户要想再入场，恐怕得在3500点上方了——这就是博弈！

　　减持压力测试:大涨遭大减，中小高压板

　　压力指数:★★★★

　　今年两市A股的解禁股总数将达到6894亿股，是去年的4.5倍，其中中国银行（601988）在7月6日将有1713亿股、中国石化（600028）在10月10日将有 571亿股、工商银行（601398）将在10月28日有2360亿股解禁。

　　持续攀升行情中，大小非和上市公司高管们的减持也活跃了起来。根据中登公司每月公布的股改限售股减持统计，去年10月市场见底以来，大小非减持的数量正在增加，去年10月到今年1月，每月减持数量分别为4.04亿股、6.94亿股、8.23亿股、5.70亿股，而到了今年2月和3月，则分别上升到10.19亿股和10.84亿股。

　　在上证综指4月13日站上2500点和年线后，这一趋势更为明显。根据Wind统计，从4月13日到本周四，涉及这一个月间发生的重要股东增减持公告共有139笔，其中增持的8笔仅涉及5家公司共4.31亿股，且其中4.23亿股均系攀钢钢钒（000629）三大股东之手，而减持的131笔则涉及多达89家公司共6.38亿股。

　　另外值得关注的是，高管减持则在近期愈演愈烈。从4月13日到本周四，根据沪深交易所发布的上市公司董事、监事、高管及相关人员持股变动情况，剔除分红等因素，上证所共有43人次减持，合计361.6万股，而增持的只有22人次共23.4万股。深交所主板共有73人次发生减持，合计168.2万股，而增持的为24人次共145.4万股。

　　深交所中小板减持最盛，共有140人次的高管发生减持，合计952.3万股，而增持的仅13人次共1.67万股。

　　很明显，大盘冲得越高，大小非和高管减持就越多，尤其是中小板，投资者绝对需要警惕减持压力。

　　宏观压力测试:升降正交错，回暖路曲折

　　压力指数:★★

　　最后再来看看近日公布的4月份宏观经济数据。

　　从进出口数据来看，4 月份我国的出口并没有延续3 月份同比降幅收窄的势头，降幅由17%扩大至22.6%，表明出口面临的困境并没有得到根本改善。进口降幅由3 月份的25%小幅收窄至23%，这在一定程度上与近期国内经济出现的一些积极迹象有关，表明国内对外部的需求有所增加。

　　4月份CPI同比下降1.5%，PPI下降6.6%。CPI 同比负值增长主要是受猪肉价格大幅下跌以及翘尾因素影响，4 月份或许成为2009年CPI 的最低点。而CPI和PPI 的差值继续扩大，说明由成本大幅下降、产成品价格回落所带来的刚性需求的信号继续加强。

　　继官方发布的制造业PMI 指数连续回升后，5 月5 日，里昂证券公布的4 月份制造业PMI较3 月份大幅上升并站上了50，可以看出经济复苏层面已经开始由政府部门投资向私人部门投资蔓延。

　　而4月份全国发电量同比减少3.55%，PMI 和发电量数据出现背离。不过在经济逐步走出底部区域的过程中，一些领先指标出现反复或者背离也是正常的。

　　另外，4月份城镇固定资产投资同比增长34%，较今年1-2 月份同比增速大幅上升了7.5 个百分点，继续超出市场预期。其中房地产投资连续2 个月出现一定程度反弹。业内人士预计二季度投资仍能维持高位。

　　总之，尽管目前一些宏观经济指标出现回升，但回升过程难免曲折反复，宏观数据对市场的总体影响较为中性，经济回升预期仍会不断延续。

　　政策压力测试:利好仍不断，风险露苗头

　　压力指数:★

　　此轮行情推动的重要积极因素就是政策面的支持，中国股市历来都是“讲政治”的。从去年年底的4万亿刺激计划，到今年年初的十大产业振兴规划，再到近期“上海两个中心”、“福建海峡西岸”、“深圳五大中心”等区域经济发展，政府对经济的扶持决心可见一斑。

　　业内人士预计，随着CPI的进一步下滑，不排除央行在5月降息的可能；而成品油价格调整机制公布，则释放了中国石化、中国石油两大权重股隐含的制度性折价；此外，广为关注的IPO传言可以说是传一次，否定一次，可见管理层不愿贸然打破市场现有的上升形态；另外，如何拉动民间投资和扩大消费也将成为下一步的政策着力点。

　　从目前来看，政策导向仍是对抗国际金融危机，基调相对宽松。反映到股市上，就是股指节节走高，每每上涨乏力，又被不时出现的各类利好所化解。政策的方向其实非常明确，就是不断给市场打气。国务院总理温家宝上周末就表示：“应对金融危机远远不止4万亿元投资计划，其他政策将在年内不断出台。”

　　特别值得注意的是此时，监管层的警示又出现了，近期深交所已频频发文提示风险。4月15日，深交所发文《警惕“概念炒作”的危害》，2天后再度发文 《谨防盲目追涨杀跌的投资风险》，而在5月14日，更是发文《警惕创业板退市风险》，防患于未然。

　　当然，近期市场仍未达到2007年“5·30”前频频挑战管理层容忍底线的狂热，甚至可以这么说，牛市不是一两个利空就可以打下来的。总体而言，目前政策面力保经济增长的意图突出，这也就为资本市场提供了一个温床，在“小牛”变成“疯牛”前，政策压力其实非常小。

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